為避免形成惡性循環，擺脫人民幣被美元牽制的局面，首要的是擺脫盯住美元或者盯住現有國際貨幣的模式，提升人民幣計價金融資産在人民幣真實匯率當中的地位。這就需要央行更靈活地在債券市場上“吞吐貨幣”，更多發揮在岸金融市場特別是在岸債券市場的作用。

　　張茉楠

　　種種事實表明，人民幣當前的弱勢並沒有隨人民幣國際化的加速推動而扭轉。一面是人民幣國際化在不斷加速，一面是人民幣貶值預期正在形成，問題出在哪？也許，人民幣盯住美元，跛腳的人民幣國際化是核心所在。

　　目前人民幣的匯率更多關注了經常項目的平衡，但盯住“一籃子貨幣”的匯率形成機制，依然無法擺脫美元價值波動帶來的負面衝擊。例如，2011年9月美聯儲開始的“扭轉操作”、以及對隨之而來的對歐債危機持續惡化，以及全球可能出現“二次探底”的恐慌情緒加劇，市場風險偏好銳減，都凸顯出美元避風港的效應，從而對人民幣匯率産生了不小的衝擊。

　　事實上，人民幣在2005年啟動“7·21匯改”後，除了2008年金融危機後兩年多的“暫時停歇”，大部分時間相當於“匯改即升值”，七年來累計升值近30%。但細查今年以來的走勢，人民幣匯率出現了新變化：截至7月31日，以美元兌人民幣的6.3320中間價計，7月人民幣兌美元小幅貶值0.11%，為今年以來第四次出現單月貶值。此前三次分別出現在1月、3月和5月，單月貶值幅度分別為0.17%、0.04%和0.90%。

　　在歐債波折不斷、美國經濟復蘇步伐遲疑的大環境下，短期內全球經濟環境不可能得到根本性改善，於是，非美元和高風險資産相繼遭到拋棄，美元資産受捧的局面難以改變，在相當一段時間內，人民幣兌美元仍將維持弱勢。現在，國際貿易結算的三條一般法則，以及國際儲備貨幣份額的六成都由美元把持，環球銀行金融電信協會(swift)數據也進一步顯示，在信用證結算中，美元佔比84%，歐元佔據7%，人民幣僅佔據1.9%的份額，因此，中美貨幣主導權之間的差距還是相當巨大的。

　　在這樣的現實格局下，筆者以為，人民幣當前的弱勢很難通過加速推動人民幣的國際化來改變。國際金融危機暴發迄今4年來，人民幣國際化以超乎預想的速度跨越式發展。央行《中國貨幣政策執行報告(2011)》的數據顯示，跨境貿易人民幣結算自試點開始到全國推廣以來的兩年多時間裏，結算業務呈現爆髮式增長勢頭，結算量從2009年末的35.8億元猛增到2011年末的2.08萬億元，達到初始規模的581倍。香港銀行體系的人民幣存量從2009年末的627.2億元上升至2011年末的5885.3億元，達到初始規模的9.4倍。

　　此外，我國香港、倫敦、新加坡已或正準備建立人民幣離岸市場，但對人民幣國際地位提升而言，由於無法滿足金融市場和金融産品的廣度和深度，自然無法把人民幣計價金融資産納入真實匯率當中，也就無法讓匯率直接反映金融資産收益吸引國際投資者更偏好使用人民幣的現實，並賦予超越人民幣匯率單邊升值的更大投資功能。人民幣當前的匯率走勢自然受制于經常項目賬戶的“漲落”。當前，中國外部盈餘已大幅降低，自從2009年以來，中國貿易順差和經常項目順差佔GDP比重已顯著下降。2009年、2010年貿易順差佔GDP比重分別為3.9%和3.0%，2011年降至2.0%。目前，我國按美元口徑計算的貿易盈餘比2008年頂峰時已下降了45%，而未來，隨著中國出口高增長的動力衰減，人民幣升值的階段性停滯甚至貶值預期越來越強烈，高順差的時代也將漸行漸遠。

　　受到人民幣貶值預期的影響，人民幣“資産池”正在泄漏，外匯佔款的趨勢性下降態勢也早已顯露。今年1月至6月新增外匯佔款3026億元，還不及去年同期增量的15%，7月新增外匯佔款由於順差、FDI較上月減少，熱錢繼續流出而由正轉負，繼4月後今年第二次負增長。這樣，今年前七個月的月均外匯佔款增量僅426億。新增外匯佔款出現了罕見的弱增長和負增長局面。由此預計，全年新增外匯佔款約一萬億左右，大大低於歷史平均水平。

　　由此，中國貨幣創造主渠道正在發生趨勢性的變化，這對央行的傳統貨幣政策是新的挑戰：儘管央行不必如以往那樣，通過不斷提高存款準備金率和發行央票來“沖銷貨幣”，減小了沖銷和財務成本，但央行也將無法再借新增外匯佔款而維持低利率，市場利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態。如果外匯佔款連續負增長、資本持續外流，則很可能進一步加劇人民幣貶值的預期。

　　為避免形成惡性循環，擺脫人民幣被美元牽制的局面，首要的是要擺脫盯住美元或者盯住現有國際貨幣的模式，提升人民幣計價金融資産在人民幣真實匯率當中的地位。這就需要央行更靈活地在債券市場上“吞吐貨幣”，更多發揮在岸金融市場特別是在岸債券市場的作用。國際經驗表明，極富深度、廣度的在岸債券市場之“池”，是一國經濟潛力的重要體現，也是現有國際貨幣依賴的匯率之“錨”。目前的主要國際貨幣如美元、歐元、日元、英鎊等，其在國內無不具有與GDP規模相匹配的債券市場，國際清算銀行的數據顯示，截至去年底，國內債券存量與GDP之比，美國為174.46%、歐元區德、法、意、西四國平均水平為114.65%、日本為248.03%、英國為74.95%，而我國僅為45.28%。

　　因此，進一步推動利率、匯率市場化改革，進一步提升人民幣投資和計價功能，需要壯大中國金融和債券市場的規模，更需要有資産證券化的同步推進。

　　(作者係國家信息中心預測部副研究員)