左曉蕾

　　上周筆者討論了非對稱結算增大人民幣升值的壓力，以及由此産生的對減弱貨幣政策效率的擔心等問題，言猶未盡，今天想再展開些談。

　　人民幣升值的壓力不完全是來自名義外匯儲備的多少，關鍵是外匯儲備的增長是怎麼來的。貿易和經常賬戶的高順差伴隨的高外匯儲備增長，比較容易被似是而非地認為是匯率低估所致。2010年、2011年經常賬戶和貿易順差都降到3%左右的合理水平，外儲由於支出減少保持在較高水平，不應成為升值的壓力。

　　相比較而言，人民幣逐漸擴大國際貿易使用規模和其他一些利益博弈可能更值得關注。隨著經常項目順差逐漸趨於合理，人民幣匯率雙向波動增加，熱錢流出或減少流入，也減少外匯積累帶來的升值壓力，道理上説，進出口人民幣結算造成外匯積累，並不一定造成升值壓力。而且從去年下半年起，資本流入減少，今年3月還出現外儲增長負數。在資本流入態勢多變的節點，非對稱跨境結算沒有減少的外匯儲備，未必不能起到維持外儲穩定的作用，在此情形下，跨境貿易人民幣結算應對實施穩健的貨幣政策有積極的作用，而不會使貨幣政策的有效性下降。

　　去年上半年，資本快速流入，外匯儲備快速累積，確實迫使央行比較被動地連續6次上調存款準備金率，控制外匯佔款大幅增加導致過剩流動性加大國內通脹的壓力。但是非常明顯，每月一次的調控是針對當期新增過大的資本流入，也就是説存款準備金率的上調收回的過剩存款準備金是針對增量。原則上來説，沒有支付的外匯儲備的外匯佔款是存量。在去年下半年人民幣跨境結算規模不斷大幅度擴大的情況下，存款準備金率並未繼續下調，可見非對稱結算並未造成貨幣政策的壓力，至少不是主要問題。

　　對於中國外匯資産的規模要正確計算。外匯資産與外匯儲備不能劃等號。外管局數據顯示，中國外匯儲備第一，但外匯資産是第七。美、英、日、德的外匯資産都高於中國。所以，我們應該考慮如何把外匯儲備變成外匯資産，而不是要刻意減少外匯儲備。

　　更重要的是外匯資産要看凈資産概念。外匯凈資産必須考慮對外負債規模。外管局數據顯示，去年底，中國對外負債達到2.94萬億。對外投資主要以直接投資為主，包括外方為未分配利潤和已分配未匯出利潤，佔對外負債總額60%以上，外來證券投資佔9%，其他投資主要是外債佔30%。凈資産總量上，日本第一，中國第二。可見，中國近期的問題，不是外儲多了，而是如何把外儲轉化為外匯資産的問題。非對稱貿易跨境結算對外匯儲備的影響並不是主流問題。但在國際化進程的初始階段，特別是在國內金融市場並不完善的情況下，更穩妥地推進人民幣國際化進程，縮小人民幣跨境貿易結算失衡還是有必要的。

　　原則上來説，進口人民幣結算支付的每一分錢，都需要有購買力支撐。中國出口商品的人民幣支付，就應該是外國人民幣持有人實現購買力的方式。也就是説，作為儲備貨幣，中國應具有與流出人民幣購買力匹配的經濟實力。不過在實踐中，作為國際儲備貨幣，行使國際貿易各國之間的支付貨幣的職能，可能轉化成其他國家的購買力，比如石油輸出國就承接了美元的購買力。如果流通中的儲備貨幣不以購買力的方式流回本國，比如我國企業在出口結算中還是更多使用美元結算，沒有讓進口支付流出的人民幣通過出口結算實現購買力流回國內，但流出的貨幣仍然會以其他方式流回本國。一般來説，作為外匯儲備，會購買本國國債或者存放本國銀行，保持流動性和安全性。中國外儲主要都是美國國債和其他流動性較好的美元資産。

　　如果人民幣結算失衡規模過大，特別是作為非外匯儲備的投機性資金規模不斷擴大回流，在國內債市規模有限的情況下，投機性資金進出可能會擾亂金融市場的秩序，製造金融風險。對此，短期內，可採取財政補貼結匯匯率損失，出口貼息等等方式，鼓勵出口企業參與人民幣貿易結算。這樣適當改變人民幣結算的失衡，用購買力承接回流人民幣，給金融市場留下調整的時間和空間，也顯示我們的企業對人民幣的信心。

　　為了提供足夠的承接回流人民幣的市場空間，需要進一步發展債券市場。包括國債市場、企業債市場以及香港的人民幣債券市場同時漸進開放資本市場。因為人民幣國際流動規模是以貿易支付為基礎的，作為外儲貨幣性質的人民幣，債券投資似更妥當。

　　從根本上來説，我們需要設置與經濟發展階段相適應的人民幣國際化階段性目標。第一個階段，穩步擴大與人民幣跨境結算規模增長相適應的各國央行之間的人民幣互換規模，推動對外人民幣直接投資，穩步擴大人民幣海外流通規模。第二個階段，促進各國間人民幣貿易支付結算的進展，人民幣只是在中國和貿易夥伴之間流動，不能算真正意義上的國際貨幣。第三個階段，提高發達國家用人民幣進口結算和持有人民幣的意願。可以通過改變QFII交易規則採用人民幣直接交易。未來國際板人民幣融資不換成美元，回本國投資需換成本幣，推動本國央行持有人民幣儲備。

　　還有個最根本的問題需要明確，人民幣堅持以貿易支付為主推進國際化，不能成為新的投機貨幣。外匯投機是國際金融市場不穩定的重要因素。如果人民幣被國際外匯市場牽著鼻子走，人民幣國際化無非是使國際市場多了一種投機貨幣而已，對全球經濟的穩定沒有實質性意義，反而完全可能像歐元那樣身不由己地大幅貶值，或像日元那樣身不由己大幅升值，這對中國經濟都是極大的風險。

　　(作者係銀河證券首席總裁顧問)