行情結束尚需時日

每個市場都有它的一個基本的上升速率。這一速率的形成和幾個因素有關：

　　一是上市制度。上市控制比較松的，因市場擴容速度和牛市的腳步跟得比較緊，所以它的平均上升速率會打折扣。這很正常，股市本就是供給與需求的産物。

　　二是上市結構。上市公司中屬於老化的企業比較多，它的上升速率相對就會小，因為沒有太多的未來供人們想象、預期。

　　三是貨幣供應量的大小。貨幣過剩情況越嚴重，其平均的上升速率越大。當然，這個平均速率只能是從長期來看，比如將目前的日本股市與上世紀50年代的日本股市比。如果我們把目前的日本股市和上世紀80年代的日本股市比，則它的上升速率為負。因為過於嚴重的貨幣過剩會將股市的平均價格推到過高的高度，使其今後的上升空間被完全吞噬。

　　四是宏觀經濟與上市公司的平均利潤增長率。這裡的宏觀經濟不應該是GDP的實際增長率，而應該是它的名義增長率。因為實際增長率已經扣除了通貨膨脹，而國民經濟總量與上市公司的利潤是不用扣除通貨膨脹的，比如今年公司每股稅後利潤為0.50元，你不能説因為通脹因素，所以它的利潤只能算作0.45元，還有0.05元沒收。

　　根據上述因素，筆者曾經提出過滬深股市的兩個大體靠譜的平均上升速率。一個是名義GDP的年均增幅，略高於13％；一個是我國上市公司年均利潤增長率，為12.41％——看到這個數字，有人也許會想：我國上市公司的質量很差，它的平均利潤增長率還低於GDP的增長率。這種情況其實是和我國當前國情有關的，我國經濟仍處在快速擴張階段，外延式增長是經濟增長的主要模式。而外延式增長投資規模的擴大始終會高於盈利規模的擴大，這是我國上市公司年均利潤增長率略低於GDP增長率的主要原因。如果你不知道這一點，並以此來褒洋貶內，那你對經濟還沒入門，哪怕你頭頂著經濟學家的帽子——無論是在中國還是在國外，始終入不了經濟之門的經濟學家有的是。

　　2008年4季度，我們曾經以12.47％的年均上升速率推算過：以1995年為起點，按年均12.41％的上升速率計，2008年上證指數的年平均值會在什麼位置？2009年上證指數的理論值會在什麼位置？結論是，按年均12.41％的上升速率，2008年上證指數的年平均值為3024點，2009年的理論值為3400點。

　　上述推算是按年度計算的。我們製作了一張按年均12.41％的上升速率推算的各月上證指數平均值與理論值擬合圖，時間從1996年1月開始，刻度為對數刻度。所以要應對數刻度，是因為它更能反映實際走勢與平均速率線之間的上下幅度關係。

　　在這張圖上我們可以看到一些非常有意義的地方。

　　首先，股市的走勢從本質上説，是一種無序中的有序。可以看出，從1996年以來，上證指數實際上就是以12.41％的年均上升速率在運行的。其中在牛市中，股指就運行在平均速率線的上方，中途的大級別調整，其最低點不會破平均速率線。比如，1997年1510點調整，到1999年5月最低1047點，當月的平均速率線在986點。即便在2001到2005年的大熊市中，當股指第一次跌到平均速率線時，依然獲得了有效支撐。

　　而熊市來臨後，股指就會在平均速率線下方運行，平均上升速率線成為大盤最重要的上升壓力線，如2002年到2004年，情況就基本如此。

　　其次，從實際的運行中我們可以看到，12.41％的平均上升速率線作為上證指數的一條有效的上升中軸線完全能夠成立。如果我們以平均速率線為一條邊，近10年來，上證指數處在平均速率線上方與下方的“空間面積”大體上呈對稱關係。尤其是2002年到2004年的幾個高低點，均落在這條線上。

　　在完成了上面論述後，我們再來探討當前的股市。我們先以熊眼來看：2008年的這輪調整中，平均速率線並沒有起到實際的支撐作用，雖然當年4月在2990點獲得一次反彈，但這次反彈並沒有達到月線級別，上證指數的月平均值是一路下行，沒有出現2002年到2004年這樣的景象。“過猶不及”，如果熊市依然延續，那麼，1664點這輪行情只是對這種“過”的一次修正。根據熊市經驗，所謂大B浪反彈任務已經完成，行情就此結束。

　　我們再以牛眼來看。如果目前已經處於牛市，那麼，剩下的就是3種可能。最悲觀的一種是：牛市第一階段任務完成，進入中期調整。最樂觀的一種是：大盤只是受到了平均上升速率線的阻礙，平均速率線下方的“空間面積”有多大，上方的空間面積就有多大，牛市還在半山腰。比較中性的是：牛市第一階段的任務只能説已接近於完成，但距真正的結束還有一些時日，目前的調整只是其中的一個次級別調整，其級別小于、最多相當於2402點到2037點這樣級別的調整。我選取最後一種。

　　（作者為上海智晟投資管理有限公司首席經濟顧問）

>>>>進入經濟頻道 證券頁面

責編：張福偉