經濟觀察：經濟將呈“U”形復蘇狀態

　　無論如何，短期的擴張性的貨幣政策不能輕言轉向，資本市場和地産市場也必須保持活躍。

　　對中國經濟而言，這一輪經濟見底回穩的核心要素是貨幣擴張，中間的傳導因素以及支持經濟持續復蘇的必要條件是資産市場價格的回升和交易活躍，而決定經濟中期走勢的關鍵是需求總量的回升與需求結構的轉換。筆者認為，如果不出現大的政策調整或進一步的外部衝擊，中國經濟將呈“U”形復蘇狀態。

　　貨幣擴張是本輪

　　經濟回穩的核心要素

　　在企業擴大再生産活動低迷、企業為去庫存大規模減産的背景下，中國經濟能夠在一季度止跌回穩，大規模財政投資和信貸擴張功不可沒。而數千億的財政投資相對於上半年7.4萬億的新增信貸而言，顯然貨幣擴張是驅動投資增長的主要力量，也是這一輪經濟回穩的核心要素。

　　貨幣是經濟活動中最活躍、最容易波動的經濟變量。其收縮與擴張往往領先於投資、消費等需求因素，更領先於資源、勞動力、技術等供給因素，波動幅度也更劇烈。當因為某種原因造成金融系統收縮、貨幣流動性驟然減少時，資産價格會暴跌，消費和實業投資會迅速下降，全球貿易額驟降；反之，一旦短期內貨幣數量突然增加時，多餘的貨幣就會流向實業投資、消費領域、房地産市場和股票市場，同時刺激消費和投資。

　　從實際情況來看，無論國內還是國外，凡是相信貨幣學派的學者，在通脹時都認為貨幣政策要收緊；一旦出現通縮，常常極度悲觀；在經濟還沒有走出通縮時，又開始擔心通脹，並過度樂觀，大幅提高經濟預測。貨幣派的這種波動雖然讓人難以把握，但也不無道理。按照傳統的貨幣創造理論，貨幣的供給主要取決於央行的基礎貨幣供給和商業銀行的貨幣乘數。可是如今的貨幣創造過程已經完全不同。去年以來，雖然美國、歐洲等國央行持續增加貨幣投放，其流動中的貨幣量卻不見明顯增加，M2一直是極低的個位數增長。而中國央行並未顯著增加基礎貨幣投放，僅僅放開了信貸額度控制，M2增速就很快上升到25%以上。

　　顯然，商業銀行的信貸擴張、投資銀行的資本杠桿變化、企業之間的商業信用、甚至資本市場的漲跌都是創造或消滅貨幣的因素：在美國，在美聯儲大量投放貨幣的同時，商業銀行減少信貸，投資銀行降低杠桿，企業之間收縮信用，資本市場毀滅財富，所以流動的貨幣量反而不能顯著增加；在中國，雖然央行沒有增加貨幣投放，但是商業銀行信貸擴張，貨幣乘數增加，企業和居民信用融資需求活躍，資本市場創造財富，所以流動中的貨幣卻顯著增加。

　　2009年以來，中國經濟體中貨幣供應量突然大規模增加後，主要流入四個領域：實業投資，包括基礎建設投資、生産投資、房地産建設等多個方面；消費領域，居民和企業手中多餘的錢將直接用來擴大消費；房地産市場；包括股票市場在內的資本市場。前兩者能夠直接使得貨幣傳導到需求領域，刺激經濟。後兩者的效果往往受到傳統經濟學的非議。

　　資産市場繁榮有利於

　　引導資金流向實體經濟

　　我國6月份信貸數據公佈以後，由於擔心過多的貨幣流到資本市場和房地産市場，要求通過必要的政策進行干預、引導貨幣流向實體經濟的呼聲一時鵲起。

　　與此同時，美聯儲前任主席格林斯潘卻撰文説：“今年3月初至6月中旬全球股市上漲，可以説是經濟環境意外好轉的主因。新創造出的12萬億美元公司股權價值，顯著增強了金融及非金融機構的資本緩衝，支撐著它們發行的債務。”顯然，在西方，股票價格的上漲為銀行提供新資本，改善了那些原本資金極其匱乏的金融機構的資産負債表，使之能夠加大放貸，進而延緩整個金融體系去杠桿化的過程，結果使西方經濟意外好轉。

　　而在中國，從實際情況看，過去半年資産價格回升也是我國經濟復蘇的主要動力之一。2009年上半年我國商業銀行發放7.4萬億元的天量新增貸款，創出歷史最高水平，由於全社會流動性極為寬裕，不僅企業的資金面得到改善，房地産、股票等資産價格也逐步回升。

　　股票市場的回升直接增加了居民財富，必將逐步活躍消費。同時資本市場的交易活躍、融資功能的恢復，開始為企業提供新的融資渠道，那些在上漲過程中減持股票的“大小非”持有人，在資産變現後也只能進入投資或消費領域。房地産開發投資的明顯回升，則拉動上遊的建築建材、鋼鐵、工程機械等行業需求大幅回暖，從而成為拉動經濟增長的主要動力之一。

　　一般而言，在經濟復蘇初期，資産價格的上漲總是會遠遠領先於物價指數。為了進一步活躍消費、刺激生産，一定程度的資産泡沫對於經濟的復蘇有益而無害。相反，如果過度擔心資産泡沫，重新使地産市場和股票市場陷入低迷，剛剛活躍的地産投資再度停滯、剛剛恢復的股市融資功能再度喪失，經濟的復蘇進程必然會受到影響，傳説中的經濟“二次探底”恐怕就在所難免了。

　　筆者認為，資産市場的活躍不僅是經濟復蘇的前提和標誌，而且是經濟持續復蘇的必要條件和保障，未來半年資産市場依然是吸納貨幣流動性的主陣地，但是資産與實體經濟之間不再是傳統經濟學家所描述的對立關係，相反，資産市場的繁榮會越來越有利於引導資金流向實體經濟。房地産市場活躍將成為地産、水泥、鋼鐵、建築、家裝、家電等行業持續復蘇的主要驅動力，股票市場將成為把居民儲蓄流向上市公司實業投資的重要渠道。

　　投資仍是下半年

　　需求回升的主要動力

　　下半年基建投資和全社會投資增速將加快。2008年11月提出的4萬億投資計劃將會在未來一年半時間裏形成施工高潮。從今年前5個月施工項目計劃總投資同比增長33.8%和新開工項目計劃總投資同比增長95.9%來看，今年下半年我國基建投資和總投資會加速，從而在“去庫存”基本結束和竣工項目增多時，能夠較大幅度地拉動經濟增長。同時，結合二季度房地産成交和最近房地産企業“拿地”活動日趨活躍，筆者判斷，下半年房地産投資將會恢復較快增長。預計下半年房地産投資增長有望恢復到25%左右，成為拉動經濟增長的新“引擎”。

　　由於房地産投資與基建投資的持續，下半年新增資本形成速度加快，預計全社會投資對經濟增長的拉動將達4.6個百分點左右，消費和出口比上半年略有好轉，下半年GDP增長率有望提高到9%以上，全年GDP增速恢復到8.3%左右，如果不出現大的政策調整或進一步的外部衝擊，中國經濟增速將呈“U”形復蘇狀態。

　　當然，從中期來看，中國經濟的持續復蘇還有賴於外部經濟的好轉，以及國內消費總量的提升和消費結構的轉變；從長期來看，在土地紅利、人口紅利趨減的背景下，中國必須加快推進經濟結構調整、經濟體制改革和技術創新。然而無論如何，短期的擴張性的貨幣政策不能輕言轉向，資本市場和地産市場也必須保持活躍。（滕泰 作者係銀河證券研究所所長）

責編：王玉飛