熱錢流入 須高度重視

　　●應該高度重視熱錢流入問題

　　●避免宏觀政策效果受到影響

　　●防範熱錢進出衝擊實體經濟

　　●採取措施增加熱錢進場成本

　　中國人民銀行網站公佈了我國最新的外匯儲備的持有規模，達到了2.1萬億美元，同比增長17.84%。繼續保持世界第一大外匯儲備國家的地位。但據海關統計，2009年上半年，我國進出口規模同比下降23.5%。而商務部新聞發言人姚堅則表示，我國前6個月實際外商直接投資較上年同期也下降了17.9%。雖然人民幣匯率顯示出相對的穩定性，但是，從近期股市和樓市紅火的現狀中，我們不得不懷疑“後危機時代”的流動性膨脹所造成的遊資，已經開始向受危機影響較小、政府救市效果顯著的中國和其周邊地區滾滾湧來。這對中國經濟的健康復蘇和宏觀政策的有效運行都會産生不可低估的影響，應該引起高度重視。

　　首先，外匯佔款問題重新浮現。正當我們通過積極財政政策和適度寬鬆貨幣政策刺激經濟復蘇的關鍵時刻，熱錢的大量涌進會使政府陷入尷尬的兩難選擇：一方面不希望看到資金推高股市和樓市的價格，引導實體經濟部門進入非理性繁榮的虛擬經濟。從這個意義上講，政府非常想回籠過多“閒置”的資金。但是，另一方面，政府清楚地意識到，在還沒有徹底擺脫流動性危機（企業投資、銀行貸款都離不開政府的利好政策和資金支持）的情況下，如果貿然調整宏觀經濟運行的方向——貨幣政策從松到緊，那很有可能影響實體經濟復蘇和發展所需要的資金供應，造成前期救市的效果前功盡棄。何況現在進行資金回籠很可能帶來利率等價格的上升，這使得熱錢更加會乘虛而入，填補資金短缺的“空檔”，最終使得緊縮型的貨幣政策效果喪失。所以，目前應該加強的是銀行的監管和窗口指導，而不能在歐美市場貨幣政策沒有調整的情況下貿然收縮銀根。

　　第二，外匯儲備規模的不穩定性會日益增加。由於外匯儲備的增加原因主要是來自於熱錢的流入，這就使得目前中國政府提高外匯儲備有效運用的戰略效果大打折扣。如果我們還是將新增外匯儲備用來去海外並購資源性企業，去購買我們所需要的技術和附加價值高昂的産品，去進行旨在長期價值投資的海外抄底，那麼，一旦國內遊資撤離，需要動用外匯儲備去“抵禦”匯率大幅貶值、通脹壓力回升的風險時，我們突然發現，賬面上的鉅額外匯儲備一時無法轉變為流動性強的貨幣或短期債券，就不得不付出更大的成本。所以，從這個意義上講，今天中國政府把新增的外匯儲備投資到流動性高的美國短期國債，也是維持我國金融體系穩定的一種明智的做法。只有當進入中國市場的外資趨於長期化，那麼，中國政府新增外匯儲備的結構調整才能提到議事日程上來，否則高談闊論外匯儲備結構的優化，都是不切合實際的一種衝動。在這種情況下,我們應該做的,是敦促美國政府保持匯率和利率的穩定，要採取措施防範熱錢流出對我們實體經濟和金融市場所産生的負面衝擊。另一方面，我們也要加強對外資進出信息的把握和有效管理。

　　第三，保持匯率和利率的穩定也趨於困難。為了控制流動性在虛擬部門過度的氾濫，央行採取正回購操作的頻度會加大，而且票據期限越長，利率代價也就越大，效果也不一定與其成正比。另外，這一個階段，為了保增長、促就業，政府努力保持人民幣匯率的穩定以提高出口企業的競爭力，這正好給熱錢“搭”了一個便車，於是，套息交易的行為日益猖獗，也就是説，從歐美低息的市場大量資金流出，甚至以借貸的方式流入中國市場，然後在沒有匯率風險的壓力下，去獲得人民幣及其高收益的看漲金融産品，形成無風險的套利收益。但是，一旦市場出現風吹草動，遊資的集體離場就對所在國家的匯率、利率和金融市場的價格産生巨大的衝擊。現在，政府可以適當的增加人民幣匯率的波動，增加熱錢進場的投資成本，並通過“金融創新”等方式（開設創業板或讓業績好而又穩定的企業優先上市融資），分散一些市場過度資金集中所帶來的價格上漲的壓力。至於匯率波動對出口企業造成的負面衝擊，政府可以鼓勵它們採取人民幣的結算方式，或者對它們增加出口退稅的力度以及降低出口關稅的水平，以“對衝”出口企業所面臨的匯率風險。（孫立堅 作者為復旦大學經濟學院副院長、金融學教授）

責編：王玉飛