中國神華：增長季節將至 上調盈利預測

　　市場忽視了公司淡季實現産銷增長的意義:4-6 月份,公司完成煤炭産量4500萬噸,比1 季度4460 萬噸略增;同時完成銷售5840 萬噸,較1 季度增加660萬噸。淡季完成産銷增長,雖然從數字上看,二季度環比增量有限,但我們提請投資者關注如下兩點:第一,二季度增量是在山西省逐步放量的基礎上實現的;第二,二季度是火電消費的淡季,火電發電量環比增長並不明顯。換言之,公司能在競爭對手放産而需求沒有明顯提高的前提下實現增量,是競爭力的彰顯。我們還關注到,6 月份公司發電量數據有了顯著改善,單月發電量由上月負增長12.6％轉為正增長1％,較全國火電回升力度更強。我們預計隨著經濟恢復力度加強、用電量持續增長,新建礦井如哈爾烏素、布爾臺等還將發揮增産能力。

　　市場忽視了公司控制鐵路“中通道”即控制了蒙煤、陜煤增長對市場的衝擊:09 年上半年內蒙古煤炭産量同比增加30％以上,但是蒙煤及陜煤東運必須依靠公司的“神朔——朔黃——朔準”線(即西煤東運的中通道)才能實現下水銷售,其餘則主要通過吉通線運往東北或在當地消化。目前,公司鐵路運能利用率不足90％,但考慮到過度外運勢必打壓煤炭價格,公司一直對外購採取謹慎和壓制的態度。可以這麼説,上半年動力煤現貨價格基本平穩,既有山西限産的貢獻,也有神華控制外購煤運量的功勞。

　　市場忽視了下半年發電量環比回升拉動電煤需求,而“三西”增量有望減速:2009 年上半年,由於山西減産,部分蒙煤、陜煤流向山西。但是山西産量已與5、6 月份大幅恢復,未來將對前者增産形成抑制;此時,蒙煤、陜煤再覓市場則只得指望公司加大採購外運,上文分析可見此路也行不通。如果兩地産量不得不在坑口銷售,那麼坑口價格就只有150-200 元/噸左右,獲利將顯著降低。從需求及盈利兩個維度分析來看,下半年內蒙和陜西增量可能下降甚至不增反減。再説山西,6 月份産量已經基本恢復到近年高點,未來增産空間也已非常有限。那麼在下半年火電發電量環比顯著回升(申萬預測下半年火電發電量環比增幅為8％,全年與2008 年基本持平)的背景下,動力煤供需環境有望改善,價格將企穩甚至回升。

　　市場忽視了未來公司規模效應將得到更充分的發揮:近兩年,布爾臺及哈爾烏素剛剛投産建成,薄煤層開採成本顯著高於生産穩定的神東礦;未來隨著新礦達産穩定,成本再增長的空間將非常有限。而新街和榆神礦區開採條件與神東相似,未來噸煤開採成本有望低於目前平均水平。除開採成本外,我們應關注公司對現有運力利用率也並不充分(僅85％左右),隨著産銷提升及運能擴大,鐵路港口的噸攤銷費用也將逐年下降。

　　市場忽視了公司為實現“五年翻番”做的充分準備:為完成五年內煤炭産能翻番的計劃,公司在資源和運輸兩個方面著手準備。資源方面,公司初步探明兩礦區煤炭發熱量優於公司最好的“神東煤”,開採條件良好,均適合建成億噸級礦區。待資源詳查結束後,公司將著手制定煤炭開採計劃。預計榆神礦區第一礦井將於今年報批,並很快投入建設,最快在2011 年有新增産能釋放。運力方面,公司擬通提高單車運輸規格(改用“暢80”)及縮短運輸間隔時間(從18 分鐘/列縮短到16 分鐘/列)等方式將運能再增加8000 萬噸至1 億噸。港口方面,黃驊港二期有望增加年儲運規模6000 萬噸,天津港煤碼頭也有4000 萬噸/年的增量計劃。有鐵路和港口保障後,新增2 億噸産能有望實現50％就地轉換,50％下水銷售。

　　假設下半年公司煤炭産量環比提高 5％(原假設持平),2009 年盈利預測有望提高到1.65 元/股,對應動態市盈率為20 倍,低於煤炭股平均25 倍的估值水平,建議繼續“增持”:以發電量環比回升為前提,我們上調公司下半年煤炭産量預測,産量環比增長假設為5％。在煤價基本穩定假設下,公司EPS 將有望提升至1.65 元/股,較此前預測提高6.5 個百分點。

　　我們認為當前動力煤供需已經到了最“壞”的時刻,未來煤炭産量增速放緩及火電發電量持續回升將成為公司股價上漲的催化劑。而假設的核心風險則集中于發電量環比回升力度,以及三西煤炭供給是否顯著減速。

　　機構來源：申銀萬國

責編：張福偉