中信證券：等待發令槍的大藍籌 創新高

    投資要點

　　● 公司4月份經紀份額企穩回升，在交易額持續快速上升的市況下，預計二季度公司經紀收入保持30％的快速增長。自營業務方面，穩健投資仍是主基調，但市場趨勢向好也有助其收益提升。

　　● 國際業務、直接投資等創新業務已進入規模化發展階段。IPO將是業績的催化劑。

　　● 預計公司2009-2011年的每股收益分別為1.25元、1.42元和1.61元，維持增持評級。

　　證券股一向被稱為市場的放大器，上輪牛市中中信證券(600030)等券商股漲幅巨大。但此輪反彈，中信證券遠遠落後於大盤。我們認為，儘管有小非減持等因素，但歸根結底是市場對於中信證券的業績預期不佳。經歷一季度的劇烈變化後，公司經紀份額及佣金率有望趨於穩定，而包括創業板、新股發行制度改革以及IPO在內的投行業務預期明朗將提升公司的業績預期。

　　三大業務預期不悲觀

　　一季度市場日均交易額雖然同比持平，但公司的佣金率和市場份額出現了雙降，這是一季度業績低於預期的主要原因之一。一季度公司堅持較為穩健的佣金策略，這是導致雙降的主要原因。我們認為，短期內，儘管公司在局部地區可能在競爭壓力下被迫降低佣金，但主動大幅降傭的可能性並不大，未來應對佣金戰的主要手段是儘管提升提供差異化服務的能力。我們判斷，在4月份公司經紀份額已止跌回升的背景下，交易額持續快速上升，將推動季度公司經紀收入保持30％的快速增長。

　　公司自營投資收益率過低，是一季度業績低於預期的另一主因。我們認為，穩健乃至保守乃公司的立司之本，目前難以指望自營投資的規模和收益率在短期內超出預期。但需要指出的是，在市場趨勢向好、交易日益活躍的背景下，公司將可能逐步加大對權益類證券的投資力度，而市場熱點轉向藍籌股、也將切合公司的投資思路，從這兩個角度而言，二季度公司自營業務的規模化收益水平將較一季度明顯提升。而對於大家所普遍詬病資金收益率低的問題，我們認為，IPO開閘和創業板推出，將使公司重新獲得新股申購機會。另一方面，隨著資本密集型的直接投資、融資融券等業務的陸續放行，公司的資金優勢將逐步顯現，其ROE也將逐步提升至15％-20％乃至於更高的水平。

　　投行業務方面，企業債券發行快速增長彌補IPO發行缺位。公司投資銀行業務已經形成IPO和再融資、股票承銷和債券承銷、承銷和其他投行業務均衡發展的格局。今年以來，公司則完成11.5隻企業債發行，同比增長超過50％；同時公司作為主承銷商，共參與6隻中期票據發行，募集資金136億元。

　　催化劑在哪？

　　我們認為，IPO重啟以及以直接投資為代表的創新業務的規模化發展，都將成為公司業績增長的催化劑。

　　公司已明確了國際化、買方業務和管理三大戰略。經過近年來的培育，不僅資産管理獲得快速發展機遇，而且包括國際業務、直接投資在內的創新業務已開始進入規模化發展階段。2008年中信證券分別對金石公司、中信國際、中證期貨、中信産業、中信聯合創投進行增資或者增持股權。我們判斷，未來1-2年內，這些創新業務將逐步進入收穫期，並由此帶動公司盈利模式的成功轉型。

　　而IPO將是業績的催化劑。不僅IPO重啟時間早于預期，且再融資也將同步啟動。憑藉再融資及IPO項目儲備，公司仍可保持20％的份額；IPO重啟的核心是新股發行制度的市場化改革，這將從根本上改變傳統業務競爭格局，這具備更為深遠的戰略意義。而公司將最大程度的受益於這一進程。

　　盈利預測與評級

　　在日均交易額1500億元、上證指數2500點的中性預期下，我們將公司2009-2011年的業績預期修訂至1.25元、1.42元和1.61元。在日均交易額1800億元、上證指數2800點的樂觀預期下，2009年每股收益將達到1.46元。公司將最大限度的受益於證券市場的規模擴張和結構優化以及行業管制放鬆和創新加速；二季度環比快速增長可期。隨著市場趨勢繼續向好以及交易持續活躍，公司作為市場加速器的潛能也將逐步激發出來。維持增持評級。 （國泰君安）

責編：張福偉