葉檀:別高興的太早！危機還沒結束

    葉檀:資産型通脹已經到來

    中國上調成品油價格，股市如同吃了興奮劑一般，急速上竄。我們正在走向以股市救經濟、救信心的道路。

    如果我們把通脹定義為物價的普遍上漲，現在是沒有通脹，美國的失業率處於歷史高位，不可能發生傳統通脹。如果我們把通脹定義為金融危機發生前後的資産型通脹，通脹實際上已經到來。

    首先，由於全球流動性開始回升，大宗商品的價格脫離實體經濟走出獨立行情。

    在沒有多大需求的情況下，國際原油期貨價格快速上漲。6月1日，國家發改委副主任、國家能源局局長張國寶出席國新辦發佈會時表示，全球原油需求下降而價格急升，與石油儲備、金融市場有關。

    總的來看，全世界由於受金融危機的影響，對原油的需求是在下降的。據有關統計資料，大概每天要比過去下降420萬桶。但油價最近一段時間漲幅很大，一度漲到了每桶66美元，5月份可能是近10年來單月漲幅最高的一個月。今年1~5月份，油價從最低的每桶37美元到最高的66美元，這個幅度變化也是相當大的。張國寶認為，這與各國收儲有關，事實上，也與高盛等金融巨鱷的炒作有關。油價上漲不取決於實體經濟需求，而取決於人們對於美元進一步貶值的預期。

    其次，美國經濟尚未穩定，美債、美元的貶值已經是大概率事件。

    美國國債收益率急劇升值，使購買美國長期國債避險者叫苦不迭，這説明全球投資者風險偏好上升，而美國國債規模發行過大內在價值急貶——美國財政部今年計劃發售約2萬億美元新債，以填補高達1.8萬億美元的財政赤字，不得不提高收益率才能出售。當然，美元的長債情況更差，弱于短債。指標美國公債收益率近日升至3.75％附近的6個月高位，如果美國繼續擴大美債發行量，美債將繼續貶值；由美聯儲購買美國債券，則美元將繼續貶值。以前美國國民負債消費，而現在，美國政府負債救市。

    事實上，美國的對衝基金經理已經調整投資結構，進行新一輪博弈，從對衝基金到PE都在復蘇過程中。從好的方面説，這是信用市場解凍，資金的交易與流動性增加。從壞的方面説，這是實體經濟未復蘇之前資本市場一枝獨秀，與金融危機爆發之前一樣，貨幣市場與資本市場在吸食流動性上癮，與實體經濟已然脫節。

    第三，全球經濟結構還在惡化。中國出口略有回暖但尚未企穩，政府通過投資拉動經濟，股市與樓市雙重刺激拉動GDP增長，中國經濟結構在目前的架構中很難調整到位。政府投資向國有企業傾斜，股市在流動性增長初期茫無頭緒炒作概念，而現在指針已經明顯偏向壟斷型企業，如石化雙雄、金融、地産等。中國正在步入提高國企效率的漫長試驗期，通過資金給國企注入資金，一旦市場穩定，新股IPO與創業板將陸續推出，創造出源源不斷的大小限。

    美國雖然承諾對美元信用負責，雖然美國財政部等機構力促金融衍生品場外交易透明化，但目前政府的舉措在刺激場外交易復蘇。考慮到龐大的金融衍生品市場，據總部位於巴塞爾的國際清算銀行(BIS)估計，10年之前約有100萬億美元的未清算交易，到2008年末達到近600萬億美元未清算，是全球股票市值的16倍（全球生産總值的10倍）。可以肯定，美國無法對金融衍生品痛下整治的決心，他們還會回到“提升金融生産力”的老路上去。

    看看最近的一系列舉措，真正起到作用的是政府增加投資、釋放信貸、以政府的訂單保證了採購經理人指數等重要指標的上漲。政府對於鋼材的結構性調整和基礎建設、房地産投資的回暖，使得中國的鋼材市場出現了高附加值産品過剩而普通長材供需兩旺的反常情況。

    我們面前有兩條路，或者回到金融危機以前的市場，承認對於資金流動性的貪慾是金融時代不可避免的代價，由下一個金融泡沫取代前一個金融泡沫；或者中美兩國認真探討改革的辦法，中國增加內需而美國信守財政紀律，不要在赤字之路上滑得更遠。這將使轉型過程充滿痛苦。

    平滑轉型，由政府來控制泡沫的大小，是個美好的夢想。

責編：谷立亞