流動性釋放將進入第二階段 IPO重啟短期有衝擊

    當前正在步入流動性釋放兩個階段間的過渡期，市場有可能在過渡環節發生調整。但在三季度中下旬，流動性釋放進入CPI轉正後存款增速下降的第二階段是大概率。即便近期市場可能出現不大不小的調整，我們對市場中期走勢仍持相對樂觀態度。 政策面在發生微妙變化

    從周小川説的“信貸微調”到銀監會的《固定資産貸款管理辦法徵求意見稿》，到住房與城鄉建設部官員透露，擔心房價漲速失控，目前情況下不會再出臺刺激性政策，到國際原油價格突破60美元/桶再次引發調價預期，再到證監會就新股發行體制改革公開徵求社會意見，時間截至6月5日，指導意見徵求意見結束並正式發佈後，即會安排新股發行。

    我們對上述政策面的理解是，政策的變動是以經濟基本面的變動為依據的，政策微妙轉變的原因是經濟內生性復蘇預期在增強，而經濟的內生性復蘇有賴於汽車、地産以及可能的新産業帶來的增長點。前期地産、汽車復蘇的確超出市場預期，而且正在通過産業擴散效應影響到其他行業。

    這種産業擴散效應過程我們認為沒有改變，國內真實利率未來幾個月內將見頂回落，地産復蘇可持續的概率較大。最近兩個月來地産業的投資增速出現反彈，地産的投資一旦開始，至少會延續一個項目週期，這意味著地産投資的反彈很可能在未來半年至一年內是可持續的，並會繼續帶動鋼鐵、建材、煤炭等行業的恢復。 重啟IPO不改市場中期運行趨勢

    中國證監會22日發佈了《關於進一步改革和完善新股發行體制的指導(徵求意見稿)》，在6月5日結束後，預計證監會還要制定操作細則，估計新股發行重啟最快有可能在6月下旬或7月初。

    新股發行的核心問題是定價，市場化改革的目標是縮小首日超常回報。

    目前推出的四項改革措施鮮明針對一些詢價弊端和市場呼聲而為，中國新股發行定價機制已走過了三個階段，正走向市場化。

    發行價格更加市場化。定價扭曲的一個集中表現是首日超常回報（首日上市收盤價相對於發行價的漲幅減去首日指數漲幅）。美國股市過去70年的首日超常回報在18%左右（Ritter，2002），而中國的首日超常回報在100%以上，顯然不是市場化的因素所可以解釋的。歷史數據研究認為，超常回報70%由一級市場定價的抑價（underpricing）和30%由二級市場溢價（overvaluation）造成。因此，市場化的改革首先意味著一級市場的定價可能抬高。

    提高散戶中簽率。新發行體制意見稿把網下和網上的申購分開，以前投資者除了參與網下申購之外還可以在網上參加，改革之後是如果參與了網下的申購，就不能參加網上的申購了；並對網上的單個申購賬戶要設定上限，原則上不超過本次網上發行股的千分之一。這兩項內容都對於提高中小投資者的中簽率是有好處。

    分流資金不會超預期。綜合考慮到中簽率的提高和新股上市後的漲幅縮小，散戶投資者的新股申購收益率並不會比前幾年有明顯增加，這樣分流的資金並不會超預期。