專家解讀：新股發行體制改革六大核心問題

>>>>>>進入 經濟頻道 證券首頁

　　●發行定價市場化的改革不可能一步到位，在減少整體風險的同時，改革可能同時面對兩方面的批評。但這是漸進式改革必須承擔的壓力

　　●新股發行定價市場化的改革啟動以後，新股上市首日不宜再採用原放開漲跌幅限制的特殊優惠政策，留下人為的爆炒空間

　　●要確保上市公司發行的社會公眾持有的流通比例高於法律下限，明確上市公司在海外發行的H股等股份不能作為流通股與A股合併計算，以避免如中石油那樣由於首日流通比例過低而導致的定價過高和人為炒作的現象；發起人股東的限售期宜向國際慣例的3～6個月靠攏

　　●在新股上市的存量發售尚不具備條件時，可以考慮允許網下申購的機構投資者中簽股票的一個較小比例不設鎖定期，也可以考慮允許一般發起人股東甚或控股股東所持股份的一個較小比例在首日就可流通，以增加新股上市首日流通量

　　●進一步加大向中小投資者認購傾斜的力度。應在社會公眾認購踴躍的場合，隨機進一步提高單一賬戶的中簽上限，以及加大從網下向網上的回撥力度　

　　●發行定價和上市審批是新股發行制度的兩個核心。上市發行本身的市場化，是證券主管部門自我削權的改革，風險和難度都很大，但意義重大。因此，在以後條件成熟的時候，要適時啟動和分步推進發行上市審核制本身的市場化改革

　　中國證券市場是在法律準備非常不足的特殊情況下作為改革的一種實驗起步的。因此儘管在其短短不到20年的歷史中已經有了長足的進步，但仍然不可避免地帶著這個市場乃至整個中國經濟體制那種新興加轉軌的特徵，實際上也就是行政保護和行政干預的烙印都比較明顯的政策市特徵。逐步實現從政策市向市場市的轉變，政府主管部門從直接干預每傢具體企業的上市發行、價格把關、再融資決定等具體事務轉變到制定規則、市場監管和例外干預的角色，是證券市場改革的大方向。唯其如此，我們才能夠逐步向國際慣例靠攏，在中國的土地上建立起真正舉足輕重的國際金融中心。這次中國證監會推出的新股發行制度改革措施，應該説就是在這個大背景下提出來的。

　　從現象上來看，現行的新股發行制度雖然經過多年的演變和改進，仍然存在廣為人們詬病的許多弊端。這主要是：第一，新股發行定價與二級市場價格脫節,造成新股不敗的神話和新股首日流通價格的暴漲和暴利，鉅額申購資金追逐無風險收益,造成社會資金的異動和投資理念的扭曲；第二，發行股票的供不應求造成股票配售難題，處於資金弱勢的中小投資者的利益很難得到保證；第三，發起人股和網下配售機構的各種鎖定期的過嚴規定，造成首日上市流通比例不足,助長了新股上市初期的爆炒和股價日後的壓力；第四，新股發行上市實質上的政府審批制，使新股發行節奏成為政策調控市場的行政工具，割裂了證券市場與實體經濟之間的自然聯絡和平衡機制傳導。當然，這一次的新股發行制度改革不可能一下全部解決這些問題，但它從新股發行定價進一步市場化這個龍頭問題入手,明確方向，分步推進，應該説是兼顧了改革方向和改革步驟的穩健之舉。

　　發行定價市場化的意義

　　價格是市場經濟調節供求的主要杠桿。因此，從這個意義上説，沒有市場自由定價，也就沒有市場經濟。中國證券市場早期新股發行價格要由證券主管部門審批。新股的計劃低價導致嚴重的供不應求，因此深圳早年就出現過還不是直接因為股票而是因為新股認購表的分配而導致騷亂的所謂“810”事件。這樣就如在計劃經濟中沒有正確的價格信號，從而必須採用名目眾多的票證來分配物資一樣，新股認購中的排隊、搖號、市值配售等等各種辦法的先後嘗試,其實都是在定價不合理的情況下,為了平衡不同的訴求而被迫採取的各種不可能沒有缺陷的補救措施。

　　應當指出，早在2000年前後，主管部門就曾經嘗試放鬆發行市盈率的控制和詢價機制，但由於一系列矛盾的暴露和難以平衡，很快又退了回去。從2005年開始,新股發行詢價制度的正式推出應該説是對延續了10多年行政定價制度的重大改革和前進。但是，由於行政性窗口指導的存在，詢價機構很難像他們的國際同行那樣，單純考慮新股上市後的真實市場定位。大量新股上市首日價格翻番的現象並不是因為被詢價機構的判斷和預測水平太低，而是由於行政指導的剛性空間，預先給定了上線。這多少使得這種詢價越是在形式上像那麼回事,越顯得只是花拳繡腿。新股發行價格進一步市場化的要求，正是從這裡産生的。

　　應當特別指出的是，就新股發行定價而言，現在人們一般關注的只是由於發行定價和二級市場價格脫節，新股上市首日暴漲，從而要求新股發售的公平性和向中小認購者傾斜的問題。其實新股發行定價非市場化真正的危害是其對上市公司質量的侵蝕和導致的證券市場功效的降低。因為新股上市首日普遍的暴漲意味著二級市場投資者第一天支付的股票價格就遠不是上市公司募集股份的價格。這樣上市公司必須用相比市場化定價之下大大縮水的募集資金去實現二級市場投資者的股票價格預期。我國證券市場上許多特別是中小盤股票上市首日超過一倍以上的飆升，實際上表明這種新股上市已經主要不是為上市公司募集資金，而是更多地為認購中簽者圈錢服務。只不過上市公司拿到的那小頭的資金，被預期要對今後的業績和股價表現負責,而拿了價差大頭的認購中簽者無需負任何責任就可以在上市首日賣股走人。這不能不説是極為荒唐的。從這個意義上説，新股發行市場化，讓二級市場投資者願意支付的價格所對應的資金全部或至少基本上進入上市公司，去增進上市公司後續發展實力，而不是為任何其他人等用無論什麼貌似公平的方式去分享，才是對二級市場投資者的真正保護。

　　對新股發行定價進行行政干預的進一步危害，是它會扭曲證券市場的價值發現功能，降低證券市場對實體經濟的正向激勵作用。因為所謂對新股發行定價的行政審批或行政性窗口指導，無非是主管部門用多少統一的尺度如市盈率標準去裁定不同企業的發行定價。但是，價值發現本來是證券市場的主要功能和魅力所在。行政指導的統一定價必然偏離不同企業的市場定價。從A股市場目前的實際情況看，僅就流通盤大小而言，中盤股的市盈率大致是大盤股的一倍，而眾多小盤股的市盈率又是中盤股的1－2倍。在這種市場狀況下，大體統一的市盈率定價必然導致中小盤股首日上市的暴漲和爆炒。不難看出，用同一尺度定價特別不利於新興科技産業、創新性民營中小企業的首次募集，因為他們在資産負債表之外的無形資産和創新潛力無法得到承認和評價。美國的互聯網和電子信息産業、生物制藥行業乃至新能源産業的發展之所以屢屢執世界之牛耳，美國的資本市場特別是納斯達克市場化的新股發行包括定價制度顯然也功不可沒。因為它為創新性産業和創業資本、創業企業家不僅提供了平臺也提供了足夠強大的激勵。從這個角度看，新股發行定價的市場化對我國即將推出的創業板市場尤為緊迫和重要。

　　對新股發行定價市場化改革的主要責疑是有觀點認為，一級發行市場價格的可能攀升，會推動二級市場價格的更高和泡沫化。其實，這恐怕是因果關係的顛倒。因為一級市場發行價格的天花板就是二級市場價格。新股發行定價市場化改革，主要是消除一、二級市場之間本來存在的過大價差，從而使二級市場投資者支付的價格所對應的資金，能基本進入上市公司，夯實上市公司後續發展的資本基礎，避免資金無故旁落引起的一系列扭曲逐利行為。一級市場的發行價格越接近二級市場價格，兩個市場之間的價差就越小，從而市場發行效率就越高。新股發行價格推動二級市場價格水漲船高的擔心並沒有理論依據，也得不到證券市場歷史事實的支持。我們看到，國際市場上新股的市場化發行並沒有推動二級市場股價的攀升，相反經常出現的是如新股定價偏高，則上市首日或很快就跌破發行價。這一點是否在A股市場上因為國情特殊就失靈呢？其實也不然。我們看到，在歷次包括2008年的熊市中，一級市場的新股發行並不能推動或支撐二級市場價格，相反，在二級市場價格低迷的情況下，一級市場新股發行價格想高也不可能，同時即便價格不高也經常遭遇破發的命運。反過來，在二級市場高漲時，一級市場發行價格人為大大壓低儘管是強行剝奪了上市公司的權益，但結果也並不能拉低二級市場價格，上市首日股價仍然會較發行價有成倍乃至幾倍的飆升。這個道理本來很直白：誰也不能把新股賣得比二級市場上同類型企業高很多；反過來也是一樣，當二級市場的同類型企業股價高高在上的時候，你就是把發行價定得再低，市場也會在一天中把價格找齊。

　　因此，很多證券市場運行的內在規律其實和一些流行的錯覺相反：一級市場只是也只能是二級市場價格的跟隨者。二級市場高漲會推動一級市場價格水漲船高，因此在牛市時上市公司會紛紛融資或再融資，這樣客觀上會因市場供求關係的變化，或快或慢地拉住牛市的韁繩。而二級市場的低迷，會在熊市時使一級市場發行價格，水落船低直至擱淺，使大多數上市公司因為價格過低不合算而擱置或推遲融資與再融資，從而也通過市場供求關係的變化，為熊市提供休養生息的機會。這樣看來，在牛市時貌似聰明地人為控制融資的價格和步伐，其實反而會助長市場景氣的泡沫；而在熊市時二級市場投資者畏懼的少量新股上市融資，往往不久就會給他們帶來豐厚的回報。因此，如果説新股發行價格的市場化，確實增加了風險的話，這只是顯著增加了一級市場上原本無風險認購者的風險，而在各種市場情況下都減少了二級市場投資者的風險，使他們付出的價格更加物有所值。