葉檀：中冶IPO應該折價補償投資者

    中國的資本市場往往如此，從戰略上來看十分正確，從戰術上與市場原則來看卻大謬不然。

　　新股發行就是如此。新股頻發貌似符合市場原則。從目前已完成IPO的21家企業來看，有20家的募集資金都超過了原計劃，近期股票交易市場行情日益低迷，但IPO企業超額募集的資金反而越來越多，已經完成IPO的21隻新股平均發行市盈率高達37.88倍，大大超過交易市場上不足30倍的市盈率。既然市場認可，既然有人樂意投資，為什麼不溢價發行？不溢價才是傻瓜。

　　8月30日晚間發佈招股説明書的中冶打破了一項紀錄，他們以每股凈資産0.28元刷新了自中國中鐵（601390）以來，每股凈資産低於面值的紀錄。以中冶IPO的火箭速度，在目前打新股幾成惟一無風險遊戲的情況下，即便外界對中冶上市質疑聲聲、怒氣沖衝，中冶依然會順利上市。

　　與許多大型企業一樣，中冶上市承擔著重要任務，是銜命而來。一是繼續在資源市場開疆拓土，在國際上承擔資源收購開路先鋒的作用。中冶集團是國家基本建設和海外工程承包的主力軍，是國家確定的重點資源類企業，僅在海外礦山資源投資達到10億美元，據悉該公司在海外收購礦産資源包括位於阿根廷黑河省希拉格蘭德鐵礦、巴基斯坦俾路支省杜達鉛鋅礦及山達克銅金礦、巴布亞新幾內亞瑞木鎳紅土礦、阿富汗艾娜克銅礦、澳大利亞皮爾巴拉地區蘭伯特角鐵礦及西澳鐵礦；二是繼續開拓外A後H或者A股與H股同時發行的上市路徑，逐步以內地定價系統取代境外定價，改變海外投資者在香港市場一言九鼎、中國資産統統折價出售的不利情況。

　　誰能説中國收購海外資源不是重大的戰略布署？誰能説收回中國資産的定價權不重要？這樣一家與五礦、中國有色同樣重要企業卻合併資産負債率高達94.1％，難道不應該救助？

　　為了達到是述目標，在進行戰略布署的同時，有關方面混然不管內部信用體系的冰裂之憂。

　　危險在於，中冶等企業贏利數據不錯，卻患有資金饑渴症。在未上市之前就是債券市場的常客，在上市融資之時往往獅子大開口。在2008年，中冶集團通過發行短期融資券和企業債的方式，在銀行間市場融資70億元，還有部分無擔保債，可見銀行對其信用深信不疑，究其實是對背後有政策托底深信不疑。此次在A股與H股市場融資300多億元資金，可以解除捆綁中冶手腳的債務繩索。

　　同時，企業無度擴張缺乏約束，對於一家包羅萬象的企業進行主業清理將是非常困難的事。中冶集團的內容包羅萬象，從有色金屬、工程承包、房地産、紙業到股權投資應有盡有，今後如中冶這樣的企業肯定會在股票市場上進行分類整合、整體上市等等令人眼花繚亂的資本操作，可能紙業、鋅業等還會分別上市。

　　低於1元凈資産特批上市股有了很多後來者：中國建築（601668）股份有限公司（中國建築）預披露的招股書顯示，發行前每股凈資産為0.71元，低於1元；此前發行的中國中鐵、中國鐵建（601186）兩家公司發行前每股凈資産分別為0.65元和0.62元；6月30日與光大證券（601788）一同過會的南車股份招股説明書顯示，其每股凈資産為0.62元，每股收益為0.12元，而中冶每股凈資産0.28元。公司上市發行前每股凈資産低於1元，違反《公司法》第130條、第131條，無法滿足公司股票發行上市條件。

　　只要市場有需求，可以發得出去，這些公司就可以堂而皇之地上市，但鋻於這些企業財務狀況較為低劣，應該做出補償，就如低等級債券應該給投資者高息。

　　比如在發行時市盈率受到控制，或者承諾進行固定的現金分紅，甚至承諾數年內不進行再融資等，相當於投資者以獲得了一項未來的收益權，如此才能將公司的財務信用不足貨幣化折價，才能樹立市場信心。

　　有關方面並未意識到對財務折價進行補償的重要性，由此導致的結果是上市公司魚龍混雜，信用等級不彰。既然中國南車（601766）等企業可以特批以低於1元的凈資産上市，而又不必對於投資者進行紅利等方面的回報承諾，投資者有理由相信，這樣的股市天然存在不平等，他們受中石油杯弓蛇影之害，固然不敢在二級市場對於此類股票大追大殺，卻敢於在一級市場衝鋒陷陣。誰能説投資者打新不理智呢？

　　一級市場與二級市場鴻溝難填，殼資源還會大行其道，只要大型企業有殼可賣，大型企業之間的交叉持股會愈演愈烈，如寶鋼以中冶的投資從1.94億元帳面增值到6億元以上，所謂打通産業資本與金融資本，對於大型企業而言，不過是日本式大企業交叉持股、互享金融利潤的又一種表現方式而已。

　　有人擔心低價發行在H股市場會更被低估，先A後H時間不妨延長，只要中冶能夠證明自己的贏利與誠信，在A股市場獲得高價，而後在H股市場上市，何來賤賣之説？

　　中冶是壓垮股市的最後一根稻草嗎？此話誇大其辭，我們每次都以為是最後一根稻草，實際上稻草源源不斷。與其説是中冶本身存在信用問題，不如説是中國股市存在巨大的信用障礙。作為中冶這樣的國企，理應分利於民，回饋社會，他們以低品質上市，理應給予投資者固定分紅等回服，如此，則中國經濟可以享受數十年信用與財富增長期。

　　正如鴉片上癮者大多無法戒除，不能看到股市弊端者常常抱怨鴉片劑量不夠。近日，8月份信貸數據回落引發市場擔憂。9月1日，有消息人士透露，中國銀行（601988）業8月新增貸款初步統計為3,200億人民幣，連續第二個月創出年內新低。其中中國最大的銀行工商銀行（601398）8月份新增貸款為負數。於是我們聽到對銀行減少貸款的抱怨聲，或者怪罪央行不實行類似上半年的極度寬鬆的資金凈投資政策，甚至根本不承認信貸進入資本市場的任何可能性。但從近期接連不斷的IPO，我們卻聽到了另一種聲音，中國股市並非資金失衡，而是信用失衡。

　　雖然對於創業板疑慮未除，我卻希望創業板早日到來，起碼這些公司可能給中國股市帶來一股清新的空氣。

　　注：沒錯，此文的主要例證就是中冶，而不是其他公司。

　　凡與報紙發表相差過遠之作，一概以博客為準。

　　再次強調，網絡是個偉大的發明，可以屏蔽一些財富與權力暴力。

責編：程振宏