超級航母上市 聯通能否實現軟著陸？
央視國際 (2002年09月17日 09:59)
中國經濟時報消息：聯通欲上市成為近期籠罩在滬深股市的陰影。50億股的發行規模、創國內證券市場融資金額之最，難免讓處於弱勢中的大盤感到“膽戰心驚”。昔日寶鋼股份、中國石化、招商銀行登陸A股市場的情形還歷歷在目，如今迎來聯通這個幾乎相當於三者之和的龐然大物，怎樣才能實現軟著陸呢？
應吸取中石化的教訓
對聯通來説，確保實現軟著陸及維護良好股價形象，就必須吸取中石化的教訓。
中石化的發行市盈率為20.10倍，曾在發行階段被一度認為低於市場預期。據稱，根據有機構對中石化投資價值的定價分析，得出中石化的合理市盈率為24.3至26.6倍。
在當時看來，中石化的發行市盈率不算高，上市後應有一定的獲利空間。發行申購的結果，似乎也證明了中石化以較低的發行市盈率而受寵，該股發行網上凍結資金達5687億元，再創歷史新高。與此同時，網下發售也頗受機構投資者青睞，網下超額認購達82倍。
新股發行存在市場風險，並有可能上市後跌破發行價，在國外市場上十分多見。此前。中石化H股在香港主板市場上市，也是跌破了發行價。然而，中石化發行的所謂低市盈率，自其上市不僅跌破發行價後，至今仍讓投資者頗有怨言。
對一家擬發行的上市公司來説，肯定希望融資金額最大化。其實，這裡有一個如何取得“刀刃上平衡”的問題。超級大盤股上市的高開低走，甚至像中石化那樣跌破發行價，勢必對大盤起負面作用。以可能犧牲廣大投資者利益作為代價，來實現一家公司圈錢的最大化，是管理層和投資者都不願意看到的。中石化跌破發行價已經一年有餘，至今未能讓認購3億新股的社保基金解套，而且公司業績遠低於招股時所作的盈利預測，這樣的教訓值得現在急欲發新股的聯通加以吸取。
由過高的發行價導致新股上市投資者無利可圖，實際上等於公司搬起石頭砸自己的腳。一方面，公司今後處理投資者關係十分被動。另一方面，不利於再融資。因而，聯通不宜高估自己的實力，將自己的發行市盈率定得過高。
目前市場上有關聯通定價的消息諸多，其中一個“版本”稱，聯通以國際電信市場普遍25倍的市盈率來推算公司每股4元的發行價格。倘若如此，顯然缺乏依據，這與國內機構投資者較為普遍的心理價位差距甚遠。擺在聯通面前的是，必須適時調整自己的發行價格定位，否則投資者只能選擇“用腳投票”。
另一“版本”則稱，聯通A股的發行市盈率將定在15倍左右，每股定價在2.1元至2.3元間。這顯然是一個對投資者具有誘惑力的發行價，只是聯通的融資金額將低於此前預期的150億元以上，公司方面可能略感委屈。
合理的定價是聯通在A股市場軟著陸的關鍵因素之一，聯通應正視自己的實際情況。其一，目前的大盤非常疲軟，“牛皮市”特徵十分明顯，表明投資者短期內對行情走好缺乏信心。其二，聯通的A股公司是一家控股公司，由聯通集團將其持有在港上市的中國聯通的77.47％股權其中的51％股份，注入A股公司，使後者間接持有中國聯通39.5％的股權。因而，聯通確定發行市盈率，應與在港上市的中國聯通的市盈率相當。這樣既符合國際慣例，也適應市場要求。
發行方式選擇如何定
聯通上市能否軟著陸，還一個核心問題便是誰來承接？又如何承接？這涉及到發行方式的選擇。自中國證監會發佈《關於向二級市場投資者配售新股有關問題的補充通知》後，除第一投資這只歷史遺留問題股外，其餘新股均採用向二級市場投資者100％配售方式發行。這種被市場普遍認同的發行方式，將使聯通上市産生新的煩惱。
中國石化、招商銀行、寶鋼股份等超級大盤股發行時，引入相當的網下投資者似乎已成慣例。可目前實施的市值配售方式，使聯通可能碰上兩難選擇。按規定，一是優先滿足市值申購部分。在此前提下，配售比例在50％到100％之間確定。二是滬深兩市投資者均可根據其持有的上市流通股票的市值自願申購新股。也就是説，只要投資者確有需求，且持有足夠的股票市值，就應該足額滿足他們按市值申購的要求。
不同發行方式的“兩難”在於，若全部採用市值配售，50億股日後同時上市流通的衝擊將是空前的。即便上市後每股定位3元左右，也相當於滬市目前單日成交量的幾倍。而此前超級大盤股網上網下發行同時進行，網下部分分批上市，相對緩解了二級市場的壓力。若改用老辦法留出部分網下發行，就可能使“優先滿足市值申購部分”的政策打折。
有人認為，比較可行的辦法是引入回撥機制，在網上網下同時發行的情況下，儘量足額滿足網上投資者的需求。但也有市場人士對回撥機制是否需要表示懷疑，聯通擬發行的金額，對現在約1.4萬億元的A股流通市值而言，畢竟還只是一個小數字。如果發行價相對合理的話，網上申購能力不足的可能性應該很小。那樣的話，回撥機制的採用也就是多餘的。
發行方式的選擇不是孤立的，與發行價的確定交織在一起。發行價定得高，市場壓力自然增大，市值配售的發行方式也就面臨更大的考驗。
看來，聯通50億A股欲上市給國內證券市場出的難題，無論結果如何，都將使市場更趨成熟。（張 煒）
責編：楊潔
