定價過低就放棄上市？聯通上市懸疑
央視國際 (2002年09月16日 13:52)
經濟觀察報消息：由於基金經理與中國聯通對將發行的50億A股定價存在爭議，有聯通高層表示，可能會放棄50億A股上市計劃。
發行50億A股，預計募集金額200億元，這是中國聯通近期在低迷的內地證券市場投下的重磅炸彈。
如果此次中國聯通新股順利發行的話，相當於中國石化（600028，發行股本28億），寶鋼股份（600109，發行股本18億）和上海石化（600688，發行股本5億）的發行股本總和，當然募集資金也將同時刷新中國內地上市融資的最高紀錄。
但就在整個市場被這個龐大計劃刺激得有些興奮不已，投資者高呼“中國股市大擴容”將“來臨”的時候，聯通卻無法明確下一步的確切走向……
9月10日公開承認尚未接到中國證監會關於批准聯通上市的法律文件之後，中國聯通謝絕了媒體所有形式的採訪，與此同時，外界關於聯通A股發行定價偏高的論調已經沸沸颺颺。
9月13日，經濟觀察報記者從聯通一高層人士處獲悉：如果發行價格過低，聯通有可能放棄A股上市計劃，而採用其它融資方式解決資金問題，比如發行企業債券。
股市大擴容
中國聯通此次準備發行50億A股，引起市場軒然大波的重要原因之一就是，讓市場中的投資人感到股市的大擴容時代的來臨。一次性的在證券市場募集近200億元的資金，對於目前日成交量不足50億元的上海股市來説，將是一個巨大的打擊。
“我們可以忍受一週只發售2隻新股，那樣也不過籌資十幾億元，現在一下子發行這麼大的巨無霸，這無疑是股市大擴容時代的來臨。”機構投資者王先生對記者説。
股市擴容，投資者選擇退出，股市大跌，這已經成為中國股市的經典場面：
2001年8月8日中國石化發佈上市公告時值上海股指在2000點左右，正是證券市場選擇上漲還是繼續下跌的關鍵時刻。公告一齣，中國石化無疑成了上海股指下跌的加速器，股指破位下跌，直到1346點方才止住。從中國石化的上市表現看，自上市開盤價4.6元後，一路跌到3.11元，累計下跌32.3％，而中石化還只發行了28億股流通股，融資額118億元。
中國聯通將要發行50億新股的消息一經發出，上海和深圳股市無一例外下跌，近十個交易日最大跌幅達4％，“如果中國聯通不改發行計劃和發行價格的話，它上市後的命運不會比中國石化好，與此同時它也打擊了機構投資者和基金公司參與證券市場的積極性，市場化並未得到真正的體現。”一位基金公司研究部人員對記者説。
發行價之爭
引發投資者對中國聯通上市持有異議最大的原因還是聯通價格的制定。聯通的期望值太高，而以機構投資者為代表的市場無力承受這樣的壓力，致使聯通50億流通股的發行價格無法達成一致的意見，結果迫使聯通的原定計劃瀕於流産。
此次，聯通開出的價格是每股發行定價在3.5－4元上下，這是以高於30倍市盈率計算出的價格，200億的期望募集金額也是據此得出的結果。在正式路演之前，聯通和承銷商中金公司已經開始與投資機構進行頻繁的接觸，例如請基金經理進行非正式會面等等，各種“非正式推介”活動也已經開始。但聯通在機構中進行上市詢價時很快發現，針對發行定價的爭議是上市前最大的障礙。基金公司普遍認為，每股業績僅有0.11元的聯通，按照15倍的市盈率計算，發行價格只有在1.55元以內才合理，最慷慨的基金公司也只願把價碼抬高到每股2.80元，這與聯通的要求存在數十億元之巨的差額。在往來數個回合之後，儘管聯通動用了各方力量，但進展緩慢。基金公司認為，現在聯通的路演價格定在3.5－4元，價格過高，認購的風險太大。
聯通面臨著一個重要的抉擇：到底是屈從市場以較低價格儘快發行，還是拖到股市大勢看好的時候再擇機上市，或是另辟蹊徑？
9月12日，聯通與中國證監會進行了新一輪的磋商。據悉，證監會傾向於根據市場承受力把發行價格確定在2.10元左右——這遠未達到聯通A股上市的心理承受底線：過去三年半大量建設的網絡，使聯通的資本開支累計達781億元人民幣，自有現金流一直處於負數。急需大量投入的CDMAlX是聯通CDMA項目未來的希望，從某種意義上講，這關係著聯通未來的走向。而計劃發行50億A股的主要目的在於為CDMAIX募集建設資金。中國聯通總裁王建宙曾表示：“定價的宗旨是要使融資滿足CDMA的建設，又要有利於上市後的後市表現。”
2.10元的發行價位使聯通根本無法募集到足夠的資金，如果是這樣，A股上市顯得意義不大。
需要15個基金全額承接？
聯通上市的主要承接者是各大基金管理公司，他們對中國聯通預計發行價格嚴重偏離價值和高出當初在基金公司詢價的價格感到驚詫。
一位在中國基金業頗有名氣的基金經理對記者表示：“中國聯通上市的消息推出得很快，但對中國證券市場來説，是一個重大利空消息。目前中國股市的成交量已經很小，如果聯通按計劃上市，將要從證券市場拿走將近200億元的資金，這些資金從哪來？政府希望各大基金管理公司多參與配售，但是要動用這麼多的資金買一個價值明顯透支的股票，基金公司也感艱難，畢竟基金公司也不能拿投資人的錢開玩笑，如果在外界的壓力下伸手接單，也需要很多基金公司全力以赴。一個僅有20億份額的證券投資基金，按照目前規定，持倉證券資金最高限制在70％計算，聯通此次上市需要將近15個基金全額承接，但這顯然是不可能的。實際上對單個基金購買聯通的份額將存在控制，那麼將需要更多的基金參與申購。”
這是個兩難的事情，但許多基金還是能覺察出背後的信號。一位基金經理承認，按照原定計劃，最可能出現的情形是：基金公司在3.5元到4元的價位接單，在聯通上市時，適逢利好政策出臺，使得聯通的股價快速上漲，然後墓金分批出貨。按照聯通的股本計算，機構要想全身而退，必須將股價炒高近—倍才行，那樣的話，聯通市值將達到400億元。
不難看出，這仍然是個老話題，一方面大力發展機構投資者、發展開放式基金，但另一方面又重回老路，從股市上籌集聯通需要的資金，並試圖依靠非市場化力量使基金公司高價認購，但聯通上市交易後，誰來接基金手裏的聯通股份是個現實的問題。400億元是一個可怕的數字，誰來埋單？
此時證監會也不得不考慮聯通上市可能對二級市場造成的衝擊。雖然近期增量資金通過開放式基金介入股市的潛在規模達200億以上，但這還不足以消化為聯通二級市場上市而消耗的增量資金缺口。
通盤考慮，聯通急切的上市願望顯然存在諸多的隱患，在得失比較之後，證監會與聯通能否各自退後一步？還是另尋它途？2元多的價格是否會成為聯通最後的選擇？
禍起CDMA
投資者對聯通的低調在很大程度上是由於對聯通的未來心存疑慮，尤其是引人關注的CDMA項目。
在很多場合，聯通董事長楊賢足都表示，公司的電信網絡已具規模，今後主要是完善提高，資本開支最高峰期已過，加上設備價格也不斷下調，現金流今年底可能還有一定缺口，但"2003年自有現金流轉正這個目標很有把握可以實現，而且今後會逐年改善”。
但困擾聯通的CDMA項目現在還難以看到盈利希望，公司年初制定的700萬客戶目標現在還沒有把握完成，CDMA項目在定價、服務、渠道以及終端産品和網絡建設都受到非議，連聯通也承認，初期的推廣並不是很成功，沒有達到預期的設想。
這使機構對聯通的好印象開始改變。
聯通把希望寄託在年底開通的CDMAlX系統，在他們眼中，這是一劑救市良方，在年中就已經開始四處宣揚，並聲稱在一兩年以後這將是聯通增長的最大亮點。但機構投資者對此並不買賬。他們不想跟著聯通冒險，更何況這需要大筆的資金，當聯通的發行定價超過他們的預期之後，機構選擇了退卻。
在更深層次上，投資者對聯通的結構電心存芥蒂，同時經營CDMA和GSM業務的電信運營商在全球範圍內也找不到幾家，這像是左右手互搏，在資金分配和資源配備上與普遍規律相反。聯通把主要精力花在缺少贏利的CDMA，而其利潤的主要來源GSM業務得不到更有力的支持，體制結構的痼疾讓人懷疑：即使A股上市成功，聯通會發生脫胎換骨的變化嗎？（史豢 任健）
責編：楊潔
