中國經濟時報消息：持續陰跌近兩個月的股市在上周突然翹頭，直接的推動來自於個人股票質押貸款有望年內推出的傳聞，一些調整比較充分的板塊趁勢輪番上攻，滬市大盤拉出了50點左右的空間，估計本週人們將繼續在利好預期中等待，但要形成一輪突破行情，則需要實質性重大利好的推動。
正如當初對降低證券交易印花稅和調低交易佣金等的預期一樣，市場對於可能出臺的個人股票質押貸款普遍懷有一種良好預期，從宏觀到微觀地進行了一番論證，認為那應該是十足的利好。這樣的心態與作法，對造勢有利，對實質性的投資卻可能是一種誤區。
從本質上講，股票質押貸款的推出作為一種新的金融工具是更加虛擬化的方式。股票發行和股份公司的建立，是資本積累的一種重要途徑，它可以在短期內將社會現有資源調動起來，集中用於有盈利前景的重要項目的投資開發。相對於股票作為投資入股的憑證而言，股票是獲取投資收益的依據，一般的社會股東雖然不能直接參與上市公司的經營管理，但可以憑出資參與分紅；相對於股票作為二級市場的交易憑證而言，股票買賣的收益實質上是投資預期收益率與銀行利率之間的差額，這時股票作為交易憑證已經被虛擬化了，與上市公司現實的經營狀況發生了一定的脫離。在此基礎上的股票質押貸款業務是針對股票交易憑證的再一次信用過程，顯然其虛擬化程度又增加了一層。因此從本質上講，股票質押貸實質上是一種更加虛擬化的金融工具，是借貸資本更加高級化的形式，收益放大，風險自然也大大增加。
當然這樣的本質上的分析並不是意味著這種高級化的形式就沒有實施的意義。從西方國家經濟發展過程來看，儘管這種借貸資本越來越脫離實體經濟的運動潛藏著巨大的風險，但金融資本運動的高級化所體現出的積累速度和對實體經濟的引導能力是顯而易見的，對經濟的推動作用也是不容否認的。既然是有利於經濟增長的金融創新，問題的關鍵就不是應不應該推出，而是在什麼時候推出、如何進行市場判斷和如何駕馭。
已有的報道對這項措施出臺後的預期主要集中于兩個方面：一是有利於擴大內需，二是有利於支持證券市場的發展。前者的依據在於個人以股票作抵押申請貸款後，可用作住房和汽車等大宗消費，用作實業或不動産的投資。這種觀點類似于西方所談的財富效應，即以預期的財富收益發展現實的消費。但這裡有三個問題：
第一，用高風險的投資品作抵押去投資低風險的投資品或消費品，這樣的投資行為群體究竟有多大。因為一旦抵押品出現風險被平倉，終端的投資品或消費品，如住房、汽車等馬上就會出現連鎖反應，經濟的放大與收縮都可能加劇。當然，另一方面，有多少人急於購房、買車，急得要用股票抵押的方式去買，也需要研究；
第二，在目前個人投資者的金融資産組合中，股票投資所佔的比重究竟有多大，是否有抵押進行再投資或消費的必要。隨著去年以來的股票大調整，應該説個人投資者股票投資的比例已大大下降，投資收益也很不理想，縮水嚴重，因此至少就目前來講，抵押再投資的空間不大。至於今後市場再掀大行情時，比重應該會大幅上升，抵押再投資的吸引力也會增加，但另一方面，風險也相應加大，一旦市場深跌，損失也將成倍放大，影響面和影響程度會比現在大，股票不賣不賠的觀念將打破；
第三，按照證券公司股票質押貸款的標準，股票質押率最高不能超過60％，警戒線和強制平倉線分別為質押股票市值和貸款本金之比達到130％和120％，我們可以具體測算一下這項政策的空間。假定以100萬的股票市值作抵押，最高可獲得60萬元的貸款額，並且這60萬元都拿去作別的消費或投資，如住房。這種情況下，質押股票的警戒線為78萬元，平倉線為72萬元，這就是説，原來100萬元的市值下跌22％即進入警戒線，下跌28％即進入平倉線，在中國目前的市場上這樣的結果似乎並不難見。一旦上述局面出現，可做的選擇要麼接受平倉，損失本金、支付利息；要麼放棄其他投資，將所貸資金抽回，填補保證金，避免馬上被平倉，但同時必須迎接可能出現的更大的風險。出於個人信譽及抗風險能力的考慮，估計未來出臺的政策不會給出六成的抵押率，調低抵押成數有利控制風險，但也相應地縮小了信用的功能，其吸引力又會降低。
關於有利於活躍股市、促進證券市場發展的觀點，其前提是質押貸款獲得的資金不是全部用於其他投資或消費，或是部分或大部分再回流股市，從而放大了證券市場的資金規模，資金供給的增加必然會形成股價上漲的外部推動，獲利預期的增強又會促進交投活躍。這樣的判斷仍然要考慮與前面分析類似的幾個方面，比如投資者和銀行基於自己對市場風險的分析而産生的借或貸的意願，銀行要保資金安全，投資者要在保住本金的前提下獲利，二者都有各自的約束條件，只有在失去理性的情況下才會瘋狂逐利，但如果真的這種情況出現，對證券市場的發展卻未必是好事。另外，我們同樣可以套用標準測算一下所貸資金全部再投入股市的情況。假定仍然以100萬元市值獲六成抵押貸款，再購入同一種股票，此時總市值變為160萬元。當抵押市值從100萬元下跌22％至78萬元的警戒線時，另外60萬元的貸款市值也跌至47萬元左右；當抵押市值從100萬元下跌28％至72萬元的平倉線時，另外60萬元的貸款市值也跌至43萬元左右；當總市值從160萬元下跌55％至72萬元時，則一切化為雲煙，投資者分文皆無。在市場暫時沒有對衝機制的條件下，顯然股票質押貸款使股價單向上漲的要求變得更為強烈，只要下跌就意味著損失的放大。
以上分析的目的，並不是要對是否馬上推出個人股票質押貸款政策作實際的判斷或評價，而只是想通過分析幫助投資者、評論者看到質押貸款的另一面，即它並不一定是什麼立竿見影的利好，即使是利好，也應該看到風險的一面。另外，銀行的態度和步驟也還需要進一步關注。
隨著中國證券市場的發展，包括個人股票質押貸款等一些新興的交易工具都會逐步引進和應用，但我們不妨更多地將其作為市場建設與完善的一部分來看待，減少單純從利空利好方面的判斷。今年以來出臺的眾多政策，其對市場的影響都與預期有較大出入，也正説明了這個道理。（呂 煒）
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