新“國九條”開啟A股新十年 投資者權益提至空前高度

　　第三個“國九條”重磅發佈，開啟中國資本市場新的十年。

　　4月12日，《國務院關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（下稱《意見》或新“國九條”）正式發佈，證監會及交易所緊跟著發佈了二十余個配套文件，資本市場“1+N”政策體系陸續落地。

　　“這次國務院出臺的《意見》深入貫徹習近平總書記關於資本市場的重要指示精神，落實中央金融工作會議部署，是繼2004年、2014年兩個‘國九條’之後，又時隔10年，國務院再次出臺的資本市場指導性文件。”證監會主席吳清12日接受媒體採訪時表示，這充分體現了黨中央、國務院對資本市場的高度重視和殷切期望。

　　新“國九條”明確了總體要求，同時列明八個主要方向，即嚴把發行上市準入關、嚴格上市公司持續監管、加大退市監管力度、加強證券基金機構監管、加強交易監管、推動中長期資金入市、進一步全面深化改革開放，以及推動形成促進資本市場高質量發展的合力。

　　“前兩個國九條的出臺，都對之後十年資本市場的改革發展，發揮了重要作用。總體而言，前兩次更加強調融資功能，而這一次，對投資功能的強調明顯加強。”廈門市政協副主席、中國會計學會副會長、廈門國家會計學院教授黃世忠對第一財經表示，此前資本市場改革過程中也會考慮投資者保護，但相對比較宏觀、抽象，而這一次深入資本市場運行的機理、機制，針對性明顯更強。

　　強調全面監管，突出投資者保護

　　每隔十年一個資本市場“國九條”，這次有何不同？

　　吳清12日表示，與前兩個“國九條”相比，資本市場的第三個“國九條”有三大特點。一是充分體現資本市場的政治性、人民性。二是充分體現強監管、防風險、促高質量發展的主線。三是充分體現目標導向、問題導向。

　　“要堅持和加強黨對資本市場工作的全面領導，堅持以人民為中心的價值取向，更加有效保護投資者特別是中小投資者合法權益。”吳清稱。

　　天風證券14日觀點對比三個“國九條”的出臺背景稱，2004年“國九條”發佈時處於資本市場發展初期，企業融資需求旺盛，政策重點在於擴大直接融資、完善現代市場體系。2014年“國九條”發佈時經濟處於2009年“四萬億”政策退潮期，急需新的經濟增長點，政策重點在於發揮資本市場優化資源配置的作用，促進創新創業、結構調整。

　　“新‘國九條’則重在厘清資本市場發展的規則，對危害資本市場健全發展的風險加強監管。文件名稱就點出‘加強監管防範風險’的工作重點，全文更是多次提出‘監管’‘嚴格’，對於監管要求、監管場景和負面行為的描寫詳盡充分。”天風證券稱。

　　新“國九條”在加強監管方面著墨頗多。比如，在發行監管方面，要提高主板、創業板、科創板的上市公司標準，嚴抓突擊式分紅；在上市公司持續監管方面，規範減持、採用ST警示等方式提高分紅，增加上市公司的可投資性，A股整體分紅比例有望提高；在退市監管方面，加大淘汰力度，促進A股的“新陳代謝”，退市公司數量或將上升；在交易監管方面，增加高頻交易的成本。

　　黃世忠認為，提高上市門檻、加大退市力度，加大對違法行為的打擊和處罰，對當前中國的資本市場而言，依然是非常必要的。

　　“資本市場是一個博弈激烈的利益場。”他對記者表示，企業從銀行貸款需要還本付息，企業從股東方融資也需要給投資者回報。但是，如果市場存在嚴重信息不對稱，公司內部治理機制不健全，外部仲介機構履責不到位，市場制衡機制不夠有效，監管、法治環境不夠成熟，企業的股權融資很多時候缺乏制衡，可以“只拿錢、不回饋”，面對巨大的利益、巨大的誘惑，一定會有一些不法之徒鋌而走險。

　　在他看來，過去幾年的改革給資本市場的基礎制度和規則框架都帶來了巨大的有利變化，但是市場各類博弈主體的力量，仍然是極不平衡的，信息不對稱也依然明顯，市場機制的完善和各類力量的成長，都需要更多時間。

　　比如仲介機構角度。他認為，仲介機構理論上應該是對投資者負責，但是實際業務中，“投資者”是個抽象概念，而企業管理層就是非常具體的“甲方”。但是，仲介機構不能將自己的業務僅僅當作是門生意，而應該意識到兼顧專業能力和社會責任，履行正直的仲介角色。

　　“如果仲介機構只是為了賺錢，忘了對社會公眾的責任，那它們的性質跟企業就沒什麼兩樣，這種所謂‘仲介’機構存在的價值就要大打折扣。”黃世忠表示，當前監管部門加強對仲介機構的監管，正是對仲介機構定位的糾正，也是對市場制衡機制的必要補充。

　　“1+N”重塑規則體系，更多舉措在路上

　　新“國九條”發佈後，證監會及交易所緊隨其後發佈了二十余份政策文件，資本市場“1+N”政策體系陸續到位。

　　證監會隨後召開動員暨培訓會，提出要進一步細化各項任務的時間表和落實舉措，加強政策培訓和宣講，抓好配套規則制定修訂和發佈實施，抓緊推動各項重點任務有序落地。

　　針對目前正在徵求意見的規則，業內也在抓緊研究並積極提出意見建議。

　　黃世忠對記者表示，新“國九條”和交易所通過大幅提高上市門檻和大幅降低重大違法財務造假退市門檻，有助於提升上市公司的質量，保護投資者的權益，促進證券市場的發展，值得充分肯定。不過，在完善財務造假退市標準、確定分紅比例約束等方面，徵求意見稿還有進一步改善空間。

　　“大幅降低財務造假退市門檻，形成強大的震懾力，有助於提高造假成本，將不講誠信不守法紀的‘劣幣’驅逐出去，凈化證券市場的投融資環境。對此，我完全贊同。但也有兩個待改進之處。”他表示。

　　一是建議同時從規模和性質的角度進一步完善財務造假退市標準，將徵求意見稿中的“造假金額+造假比例”退市標準修改為“造假金額+造假比例+造假性質”的退市標準。財務造假退市標準不僅應當從造假金額和造假比例的角度厘定，還應從造假性質的角度厘定。對於為了達到再融資條件、避免退市和避免虧損（虛盈實虧）的財務造假，即使金額和比例不大，也屬於性質惡劣的造假，必須予以退市。

　　二是建議在加大退市力度的同時，提高對中小投資者的權益保護力度，避免這些已經遭受損失的無辜中小投資者因上市公司退市而遭受二次傷害。為此，應進一步降低投資者集體訴訟門檻，加大對財務造假負有責任的實際控制人和董事高管的追責力度，包括追回通過高估利潤而分得的不當股利和獎金，用於彌補中小投資者的損失。

　　黃世忠認為，也不宜對分紅比例作出一刀切的剛性規定。

　　證監會和交易所對分紅比例不達標採取強約束措施，在主板方面，對符合分紅基本條件，最近三個會計年度累計現金分紅總額低於年均利潤的30%，且累計分紅總額低於5000萬元的公司，實施ST。

　　“這一規定的出發點是好的，旨在確保投資者獲得必要的現金回報。但是，按照財務管理學中股利分配的原理，是否現金分紅要考慮諸多因素，其中生命週期、經濟增加值（EVA）和現金流量是必須考慮的三個重要因素。”黃世忠認為，如果企業主要産品的生命週期處於成長期，産品供不應求，且企業能夠為股東創造價值（即EVA大於零），但現金流量不充裕，此時，企業最明智、最合理的決策是不分紅，而是將實現的利潤全部投入再生産，這樣做既能夠節省現金流量，而且可為股東創造更多的價值。而如果不考慮生命週期、EVA和現金流量充裕因素的一刀切的剛性分紅政策，則有所不妥。

　　也有業內人士表示，新“國九條”強化了投資端功能，但落實過程中也需要注意不要矯枉過正，資本市場的融資功能同樣重要。同時，對投資者而言，買到合法經營、信披充分的股票是基本訴求，投資者更希望買到的是有成長性的公司。所以資本市場依然要保持開源，在支持優質企業發展的同時，給投資者更多分享成長的空間。

　　前兩次開啟牛市，這次是否復刻？

　　作為資本市場中長期的指導文件，新“國九條”落地後，A股市場走勢如何，也是投資者普遍關注的問題。回顧之前兩次可以發現，兩個“國九條”發佈後不久A股即走出了一波大幅上漲。

　　據天風證券觀察，2004年與2014年的“國九條”都在股市處於低迷期間發佈，並且對未來一段時間內資本市場發展有著引領性作用，A股市場也均進入牛市。

　　天風證券認為，新“國九條”以及後續配套細則的落地，有助於資本市場整肅亂象、重塑價值，增強資本市場的內在穩定性，上市公司質量有望進一步提升，資金結構更合理，基礎制度更完善，市場調節機制更有效，專業服務更優質，監管執法更嚴格，A股也能更好支持實體經濟與回報投資者。

　　從政策細則來看，政策著力於提升資本市場的回報性，A股上市公司的整體分紅比例有望得到大幅提高。

　　招商證券觀點認為，與以往更加聚焦“融資端”不同，本次“國九條”更加強調以投資者為中心，充分肯定了資本市場的投資性以及財富管理屬性。

　　深入復盤2004年、2014年“國九條”頒布的宏觀背景、政策條例，以及股市後續演繹情況後，招商證券發現，歷次“國九條”出臺後，都對後續市場表現起到了極大的提振作用。2004年“國九條”頒布後的兩個月，市場迎來普漲。

　　比如，2014年“國九條”頒布後，2014年1月到2015年6月期間，A股市場經歷了從結構牛到整體牛的演繹，迎來了繼1999~2001年、2005~2007年後的又一輪大牛市。從市場風格演繹情況來看，前兩次“國九條”頒布後，短期內，大盤風格相對佔優。從行業表現來看，前兩次“國九條”後，鋼鐵、非銀、煤炭、有色金屬等傳統行業相對佔優。

　　“我們認為本次‘國九條’在上市公司的分紅、回購、市值管理上做了較為嚴格的要求，若後續政策得到進一步落實，疊加隨著年報和一季報業績預告的披露，績優板塊、各行業龍頭的業績企穩得到驗證，資本開支下行帶來自由現金流改善將會得到進一步確認，上市公司整體提高分紅比例，使得A股績優龍頭公司給投資者帶來真實回報的預期提升。”招商證券表示，看好以中證A50/滬深300/大盤成長為代表的績優龍頭指數。