葉檀:A股市場化新政不應操之過急

　　突如其來的股災使上證綜指急挫20%，市值蒸發了6萬多億，一場小規模的泡沫殲滅戰圓滿成功。

　　市場對於是否要救市爆發了激烈的爭議。

　　到底要不要救市？要。在股指急挫期，在中國資本市場的市場化基礎尚不牢固之時，一味強調以市場手段干預市場，結局是為淵驅魚。筆者自認為是個市場派，之所以同意有條件救市，是因為中國資本市場是個不公平的拳擊臺，把五歲孩童與體重百斤的成年拳擊選手放到了一個拳擊臺上。

　　投資者沒有等來救市的及時雨，反而等來一些意味深長的暗示。有一篇採訪華生先生的文章，提及投資者要改變單邊牛市思維：雖然我國經濟高速增長等因素對證券市場長期可持續發展形成了支撐，然而在高估值的市場中，“牛市是長期的，但牛熊一定是交替的”。“當市場跑得太快的時候，如果想避免泡沫破裂式的大調整，最好的方法就是消化泡沫來逐步調整，我猜想這也是決策人追求的目標”。他説，消化泡沫需要時間，“即使泡沫比較大，過一兩年也會得到有效消化了”。

　　所以，為了防止泡沫吹大引起市場崩潰，及時地挑破小泡沫是對中小投資者的愛護。筆者對此沒有疑義，事實上，此次下挫大資金也沒有討到多少便宜。而且，與事實對照，華生先生的表態應該説比較符合當前的管理邏輯。一是新股改革到目前為止，尚未塵埃落定，監管層顯然擔心以另一個行政手段代替現行的行政手段，除了利益重新分配之外，對於制度建設不會有尺寸之進。目前的救市之爭仍然如此，雖然投資者盼望救市如大旱之望虹霓，但是監管層卻進入了言論靜默期，除了偶有官員發表不干預股指的老調之外，再無他論。29日發佈的《定向資産管理業務實施細則》被視為利好，其實是理財品種的擴大，符合擴大私募及類似産品的既定方針，與以往的救市完全是兩碼事。

　　筆者對市場泡沫大小的區分，以及不顧現實以市場説事的態度，頗不以為然。實行市場機制，需要基本的前提條件。

　　讓我們回到根本。單邊牛市是如何形成的，是因為中國資本市場缺乏做空機制，投資者只能從股價上揚中獲利，這是由於技術手段缺乏所導致的，不是投資者的錯。從邏輯上説，要改變單邊牛市預期，應該給市場提供做空機制。如今是泡沫微漲，就及時挑破，以免中小投資者羊入虎口。什麼時候該挑破呢？是6000點，5000點，還是4000點？每個人都有不同的標準，筆者也有自己的標準，是從市值而來。不管是誰的標準，都不會與管理層完全契合，如此周期性的挑泡法，受傷最大的除了中小投資者，還有誰？

　　以“後股改時代”的全流通而言，相比於股改之前，當然是一大進步，可也沒有必要將意義拔得過高。

　　首先的制約條件就是，我國的許多上市公司為了保證控股權，是不會拋出股票的──話説回來，那些國有股只要集體拋出10%以上，中國股市非垮了不可。而這些上市公司都是巨無霸，如果這些上市公司的控股股東想在二級市場獲得高溢價，簡直是方便之至。今天拋出個概念拉高股價，過兩天就能在市場高位套現；今天發佈個1000億的再融資信息，明天就能讓股價飛流直下三千尺。控股股東成為最大的莊家，不僅普通投資者難以承受，管理層也難免會跟在這些公司之後團團轉，關鍵是，中國下一步核心的金融金融創新産品之一股指期貨，會遭遇莫大的威脅。因此，全流通是利好，前提是徹底的全流通，而不是控股股東威脅下的全流通。

　　對目前的A股市場而言，更致命的是，這是一個流通不暢的市場，上市本質上是行政審批，退出機制迄今未曾建立，一個流通量受到控制的市場，其潛臺詞當然是漲跌受到控制。要打破怪圈，核心是進與退都實行市場化，在A股市場這還是個遙遠的理想。

　　筆者十分讚賞管理層對於市場化的熱心，但主張循序漸進，先建立市場化的前提條件。而不是單兵突進，為了許多理由，隨時挑泡。要知道，市場化的核心是明確的預期。對於任何市場來説，預期越明確，怨言越少，市場越健康。

責編：金文建