券商有望按照相關規定發行收益憑證這一新融資工具，引起市場廣泛關注。筆者認為，近年來的金融創新是以監管部門推動為主導，應注重為過渡到市場主導型創新打基礎，且強化創新中的監管協調。同時，注意防範創新可能帶來的潛在風險。

　　券商收益憑證類似于高門檻、可轉讓的銀行理財産品合約。在我國嚴格的金融監管體系下，各類金融機構的業務創新活動，首先須獲得主管部門批准或認可。現有的分業監管既包括金融機構的分業，也包括金融活動的分業。這意味著跨部門的金融創新至少需要獲得兩個以上監管部門的批准。在此格局下，以監管推動的金融創新成為主線，即創新主要發生在監管交叉領域。例如，除了券商的證券化産品，還有私募性的銀行理財産品、人民銀行及銀行間交易商協會推出的大量非政府債券工具等。

　　應該説，近年來的創新主要是監管部門推動，但要注意防範同類産品監管差異過大、跨部門風險控制難度大、市場熱衷監管套利等問題。長遠來看，在市場為監管部門所主導的各類創新而興奮時，要避免行政機制在其中的強化，並考慮為過渡到市場主導型創新而打下基礎，且真正強化創新中的監管協調。

　　另外，券商收益憑證等債務工具改革，不僅將對證券業自身産生複雜影響，而且會深刻衝擊現代金融脫媒的趨勢和後果。我們知道，傳統的金融脫媒指資金交易不再通過金融仲介，通常用來指資本市場對銀行信貸的替代。然而，在結構化、證券化金融産品大量出現之後，直接金融與間接金融的邊界變得日益模糊。新形勢下的金融脫媒，則可理解為資金的供求交易逐漸從機構仲介轉向産品仲介。在此背景下，券商類金融産品創新的加快，意味著在産品仲介型的金融模式下，傳統金融業態之間的融合性、互補性不斷增加，競爭與合作的空間更為廣泛。例如，券商證券化的基礎資産包括信貸資産、企業資産和不動産，這就需要有不同金融業態之間的密切協調。在傳統業態的邊界逐漸消失之時，資本市場上産品創新的加快，有助於包括證券、信託在內的諸多非銀行機構，逐步擺脫“通道為主”的地位，轉向能發揮自身優勢的特色業務，從而構建銀行、證券、保險、信託等之間更為高效的産品配置格局。

　　金融創新的“雙刃劍”效應已為人們所認識，在當前我國經濟發展背景下，筆者認為，衡量金融創新合適與否的標準，首先應該是能否服務於實體經濟，是否有利於企業和居民，而不僅是對行業自身有益。有鋻於此，包括收益憑證在內的創新改革，應該不僅是為了增強券商融資能力、在金融子行業間的競爭中佔據優勢，也不應只是為券商增加低風險收益、提供新的利潤增長點。歸根結底，這些創新應滿足更多的金融服務功能。例如，促進券商的業務轉型，為企業和居民財富管理提供更有效的支持，實現金融風險的跨行業分散，降低社會資金供求中的期限錯配，並且為券商真正成為資本市場的“穩定器”或“做市商”而打好基礎。

　　必須指出的是，對於這些創新的潛在風險要有充分的認識。某種意義上看，近期的券商改革，意味著包括CDO在內的結構化金融産品，在券商主導下將逐漸走上臺面。在全球CDO的“潘多拉之盒”打開之後，金融市場的空前繁榮，以及泡沫危機的沉重打擊，都與此相關甚密。眾所週知，金融創新的兩大功能，就是滿足資金供求和降低風險，但後者在眼花繚亂的創新中常被忽視。例如，在券商創新能力仍顯不足的情況下，其能否承接這些創新業務，會否“念歪了經”，就值得警惕。再比如，如果通過這些創新使資金仍然集中流向基礎和公用設施建設、房地産等領域，則無助於風險弱化。這些創新如使資金繼續流向國有企業、大企業，也無助於解決銀行主導金融體系中的中小企業、民營企業融資困境。券商收益憑證等改革也使新的資金池業務成為可能。無論是銀行係“資金池”，還是“信託係”、“租賃係”、“券商係”資金池，根本來看，都是在支撐證券化創新的法制不完善的情況下，替代了SPV作為發行主體的風險隔離功能。而正是由於存在制度缺陷，資金池不僅無法真正實現風險隔離，而且創造了新的風險。

　　我國金融創新整體不足，並不意味著所有創新都是收益大於成本，在經濟結構扭曲、金融法制不健全的背景下，部分創新反而可能會強化已有矛盾。對此，在轉向市場主導、客戶主導的創新路徑基礎上，一方面應著眼于基礎性金融産品的創新和完善，另一方面應把實體經濟結構調整、金融法制和監管機制優化，作為推動有效創新的前提。（中國社科院金融所 楊濤）