□中證證券研究中心 曹水水

　　農産品批發價格總指數17日創歷史新高，特別是豬肉價格從去年8月開始持續上漲，至今累計漲幅達16%。由於豬價與CPI走勢高度相關度，引發了市場對通脹的擔憂。但綜合各方面信息來看，通脹風險不宜過分誇大，今年整體通脹水平可能在3.5%以內，目前未到通脹時刻。

　　從食品價格來看，豬肉價格週期性波動主導食品價格長期趨勢，雖然今年春節前豬肉價格會出現季節性反彈，但從目前的供需情況看，今年豬肉價格上漲壓力不大，豬週期向上動能不足。生豬生産具有一定規律性，從配種到出欄需要9個月時間，能繁母豬存欄量領先生豬出欄量9個月左右。因此，能繁母豬存欄量及其調整情況往往是豬肉供給的先行指標。去年11月，能繁母豬存欄量為5065萬頭，為歷史次高點。去年能繁母豬存欄均在4900萬頭以上，且呈上行趨勢。按照9個月的出欄週期，如無嚴重突發疫情，今年四季度以前豬肉供給將比較充足。

　　從養豬業上游來看，糧食産量九連增，農産品價格上漲壓力有所釋放。從去年9月開始，包括豆粕和玉米等豬飼料價格顯著下降並推升豬糧比。22個省市豬糧比已從去年5.4的低點穩步升至7.3，遠離盈虧平衡點，養殖戶積極性較高，今年較難見到養豬業供給收縮。由於豬肉需求剛性，今年供給主導的豬肉價格上漲壓力不大。

　　就非食品價格而言，國內外經濟增長狀況並不支持其顯著上漲。從國內因素來看，在整體産能過剩的背景下，産出缺口為負仍會壓制物價上行空間。去年CPI非食品價格同比增速與PPI同比增速的敞口擴大3.4個百分點至3.6%。這種情況在2008-2009年國際金融危機時曾出現，敞口最大時曾達6.1%。

　　較大的敞口反映了較嚴重的産能過剩問題。由於PPI衡量的是工業品價格，對産出缺口敏感，而CPI非食品價格代表的是終端消費品和服務品價格，具有一定黏性。在産能過剩時，二者的走勢會出現背離，二者間的敞口在一定程度上可以衡量産能過剩程度。

　　這一敞口也反映了在服務業發展較快的情況下，勞動力成本居高不下。去年前三季度，城市新增就業326萬人，其中包括製造業在內的非服務業就業人數減少12萬人，這意味著服務業新增就業338萬人。服務業較高的需求推升了勞動力價格，反映低端勞動力價格的CPI家庭服務及加工維修服務價格去年上漲9.7%。由於就業是後週期的，今年勞動力價格上漲速度將放緩，這在去年下半年已有所體現。這一放緩意味著服務品價格的上漲速度會放緩，從而減輕CPI上行壓力。

　　從海外因素來看，輸入性通脹壓力也不大。世界銀行15日公佈的最新一期《全球經濟展望》報告將今年全球經濟增速預期由上期的3%下調至2.4%，表明全球經濟增長仍脆弱，今年仍將維持低速增長的態勢。雖然歐、美、日均推出了量化寬鬆政策，為通脹再起創造寬鬆貨幣環境，但全球經濟低速增長，大宗商品價格大漲的基本面不存在。

　　因此，今年整體通脹壓力不大，CPI全年同比漲幅在3%左右的可能性較大。當然，該判斷有一定風險，主要來自資源品價格改革，這將一次性抬升物價水平，但不會影響趨勢。從節奏上看，目前未到通脹時刻，全年通脹可能一波三折。由於1月翹尾因素回落，CPI同比漲幅將明顯回落，而春節錯位因素將大幅推升2月CPI漲幅，春節後CPI漲幅將隨食品價格的季節性回落而再度下降。