下半年，在經濟增速有望逐季溫和反彈、通脹壓力減輕但中長期通脹壓力猶存，以及國內外不確定因素依然較多的複雜局面下，貨幣政策將維持穩健基調，並進一步向放鬆方向微調。存款準備金率還將針對性地適度下調，不排除再次小幅降息的可能，但難以持續大幅降息。投資增速有所回升和樓市回暖將帶動中長期貸款增長，但政策基調穩健和高杠桿率限制企業借貸能力將制約信貸增速。下半年信貸增量較為平穩，中長期貸款佔比有所回升。

　　貨幣政策難以轉向明顯寬鬆

　　宏觀調控的主要目的之一是應對外生衝擊，熨平經濟波動，進而促進經濟平穩增長，因而衝擊大小自然成為政策調整力度的重要參考因素。較之2008年下半年次貸危機爆發後出口增速出現持續數月的“雪崩式”負增長，此輪外需收縮程度相對較小，出口增速僅在今年1月出現了0.5％的小幅負增長，且主要是季節性原因，5、6月出口增速還出現了明顯反彈，下半年有望保持平穩增長。從這點上看，外部衝擊難以成為大力度放鬆貨幣政策的理由。我們認為，導致本輪經濟增長持續下行的最主要因素是對房地産和融資平臺的主動調控，因此適當加快投資步伐是促進需求回升的關鍵舉措。

　　事實上，迄今為止的逆向調控，包括加快項目審批步伐以促進基礎設施建設投資、適度放鬆省級平臺貸款投放限制、3次下調準備金率及2次降息等，已經開始逐步顯現出對經濟增長的支撐作用。隨着出口增長稍有回升，投資增速逐步加快和房地産市場交易活躍，全年增長達到8％左右很有可能。況且經濟增長目標值已調低至7.5％，在這樣的背景下，貨幣政策已沒有大幅放鬆的必要。房價反彈將影響貨幣政策向松微調的力度與節奏。

　　歷史比較來看，當前貨幣政策操作尚屬穩健。從較長一個時期來看，我國貨幣政策操作在不同階段具有明顯的非對稱特徵。在治理經濟過熱和通脹時，貨幣政策緊縮是漸進的，比如2007和2008年上半年；在抵禦負面衝擊，保證經濟平穩增長期間，貨幣政策的放鬆十分迅速，最典型的就是2008年下半年。與2008年下半年在不到100天的時間裏4次下調準備金率、5次下調基準利率（其中一年期存款基準利率下調1.89個百分點）相比，2011年12月至今的3次下調準備金率、2次降息（其中一年期存款基準利率下調0.5個百分點）還算不上“寬鬆”，尚屬於“穩健”的範疇。

　　但在經濟存在一定下行風險、企業融資成本較高、國內外經濟形勢不確定因素依然較多的情況下，下半年貨幣政策在保持總體穩健基調的前提下，會進一步增強其靈活性、針對性和前瞻性，操作上朝着合理增加流動性並促使市場利率下降的方向繼續微調。

　　價格型工具

　　大幅調整的可能性不大

　　當前，利率政策首先需要平衡好穩增長與控通脹之間的關係。當前宏觀經濟已有底部企穩的跡象，未來經濟增速有望溫和回升，大幅回落的可能性不大。除非有類似2008年下半年那樣嚴重的負面衝擊，否則沒有必要大幅降息。

　　過去十年來，一年期存貸款基準利率的中性水平分別為3.2％和6.4％，而經過7月初的調整後，目前一年期存貸款基準利率分別為3％和6％，即便考慮到存款利率上浮到頂的實際情況，目前存款利率也基本處在中性水平，貸款利率已低於中性水平。物價漲幅雖然6月繼續回落，但四季度仍可能小幅向上，今年全年CPI漲幅維持在2.8％左右。

　　應該説，利率政策關注和針對的主要不是當前的相關經濟狀況，而是未來一年的相關變化尤其是物價趨勢。鋻於勞動力、土地和資源等價格的上漲是趨勢，未來我國中長期通脹壓力將持續存在，為避免通脹預期反彈，存款利率實質性下調的空間並不大。在利差已經開始縮小的情況下，貸款基準利率也就沒有大幅下降的可能。因此，不排除年內還有小幅下調基準利率的可能，但類似2008年下半年在不到100天的時間裏存款基準利率從4.14％下降到2.25％的持續大幅降息不大可能出現。

　　利率政策有必要平衡好實體經濟與銀行業之間的利益關係。鋻於當前信貸需求正在增長，而信貸供給基本是個既定的量，因此儘管基準利率下降且下浮範圍擴大，未來貸款市場利率不會急劇下降，緩步下行的可能性較大。從進一步改善企業融資環境、降低融資成本的角度來看，年內不排除再次小幅降息的可能。然而，在利率市場化推進已經對銀行息差構成很大收窄壓力的情況下，持續多次降息將會進一步加劇這種趨勢。從動態來看，隨着存貸款進一步重新定價，貸款利率將逐步下降，再考慮到銀行業中間業務增長面臨新的挑戰，不良貸款有小幅反彈的可能，2013年銀行盈利增速將明顯下降。若再次降息且其它條件不變，2013年銀行業盈利有負增長的可能。當前的確有必要通過適度削減銀行盈利來降低企業融資成本，但在銀行業經營環境已經發生重大變化，其影響將進一步顯現的情況下，未來的相關政策就需要謹慎。從保證利率市場化條件下銀行業平穩運行、平衡好實體經濟和銀行業之間利益關係的角度來看，持續大幅降息也不可取。

　　利率政策需要把握好匯率、利率與資本流動之間的關係。利率調整、匯率變化和資本流動之間存在相互影響的密切關係。境內外利差擴大、人民幣升值預期會導致資本流入，而資本流入又帶來進一步的加息和升值壓力；反之亦然。實證分析表明，人民幣對美元匯率和中美利差每變化一個百分點，各可能導致每月50億美元左右的資本流入或流出。金融危機以來，主要發達國家紛紛實施量化寬鬆政策，全球流動性氾濫。儘管去年底以來資本流出我國的壓力不小，但這只是階段性變化。為避免資本大規模、頻繁進出我國，除穩定人民幣匯率預期外，境內外利差也應保持基本穩定。因此，在當前世界經濟總體依舊低迷、主要發達國家仍有可能進一步降息的情況下，為保持利差基本穩定、避免利差擴大引致資本流入，我國似有再次下調利率的必要。然而，一方面美國和歐洲的利率水平已經是歷史最低（2008年12月以來美國聯邦基金利率一直在0-0.25％之間，經過最近調整歐洲央行基準利率降至0.75％），進一步大幅下調的空間不大。另一方面，當前依然存在資本流出壓力，為避免利差縮小加劇資本流出，降息幅度過大也不可取。

　　下半年人民幣對美元匯率繼續雙向波動，難以真正形成貶值趨勢。當前以至未來一段時期，受我國貿易順差縮窄、FDI規模下降、國際金融市場動蕩導致資本流入減少甚至流出以及擔憂中國經濟增速放緩等因素的影響，人民幣已經不存在大幅升值的條件，甚至還面臨較大的階段性貶值壓力。但考慮到以下因素，人民幣不會形成持續貶值趨勢。一是我國仍將維持相對較快的經濟增長，勞動生産率繼續提高，人民幣貶值的宏觀經濟基礎並不具備；二是出於推進人民幣國際化和獲取國際資源的需要，人民幣匯率也不應形成持續貶值趨勢；三是貶值趨勢形成會進一步推動境內資本外流，帶來新的流出風險；四是在貿易順差仍有1500億美元左右的情況下，為避免不必要的國際壓力，人民幣不應持續貶值。我們認為，在有管理的浮動匯率制下，下半年人民幣對美元匯率仍將呈雙向波動的運行態勢，波動區間在6.25-6.35，不會形成明顯的升值或貶值趨勢。

　　數量型工具

　　將更具針對性和靈活性

　　筆者預計年內準備金率還有可能下調，主要針對因外匯佔款增量下降導致的流動性緊張。受貿易順差收窄、FDI規模下降和人民幣升值預期下降甚至出現貶值預期等多重因素影響，自2011年四季度以來外匯佔款增量大幅下降，並出現了數月的餘額負增長。2012年1-6月新增外匯佔款僅有3026億元，還不到去年同期增量的15％。預計今年全年的外匯佔款增量可能從去年的2.78萬億元顯著下降1萬億元左右。據測算，為彌補外匯佔款增量下降導致的基礎貨幣增速放緩，要實現14％的貨幣增速目標，要求準備金率下調1.5-2.5個百分點。在已有2次、1個百分點下調的基礎上，預計年內還會可能下調1-3次、每次0.5個百分點。而且，下半年公開市場到期資金只有5680億元，遠遠低於上半年的1.3萬億元，通過公開市場釋放資金的能力也明顯下降。反過來，考慮到目前貨幣存量較大，今年M2控制目標為14％，而下半年外匯佔款又存在不確定性，存款準備金率也不可能大幅下調。

　　下半年央行將靈活開展公開市場操作，引導市場利率下行。在我國，公開市場主要發揮兩個作用，一是調節銀行體系流動性，二是影響貨幣市場利率。受去年央票發行力度明顯減弱的影響，目前央票餘額已降至近年的最低值，即從2008年末的4.5萬億元降至目前的1.4萬億元左右。這導致未來通過央票到期來釋放流動性和影響市場利率的能力明顯下降，需要適當加大央票發行和正回購力度。但在當前短期資金階段性需求較大的情況下，加大央票發行和正回購就不得不提高發行利率，這與引導市場利率下行相悖。在此情況下，下半年公開市場操作將兼顧各方面需要，並與準備金率調整靈活搭配。準備金率下調與適度發行央票或開展正回購同時進行，在不引起市場利率上行的情況下調整到期資金結構。準備金率不動時則通過適度開展逆回購調節短期流動性，同時引導市場利率、特別是短期資金利率下行。

　　新增中長期貸款有望增長

　　下半年，投資增速回升和樓市階段性回暖將帶動中長期貸款增長，政策向松微調背景下銀行信貸供應能力有望改善。但政策不會大幅放鬆，高杠桿率限制企業借貸能力也制約信貸增長過快。綜合考慮各方面因素，預計下半年信貸增量較為平穩，月均新增貸款在5000-6000億元的水平，新增中長期貸款佔比上升，維持全年新增貸款8-8.5萬億元、餘額同比增長14.5-15.5％的判斷。

　　投資增速有所回升和樓市回暖拉動中長期貸款增長。下半年，隨着項目審批加快效應逐步顯現，預計固定資産投資增速將有所回升，進而帶動信貸需求、特別是企業中長期信貸需求上升。今年以來，房地産市場總體低迷，但近期樓市成交量有回升跡象。事實上，儘管今年以來全國商品房銷售額持續同比下降，但下降幅度在不斷縮小，呈現出逐步回升的態勢。下半年，繼續受政策向松微調的影響，預計房地産市場繼續逐步回暖，成交量有望逐步回升，並帶動住戶中長期消費貸款需求增加。

　　制約信貸增長的因素依然存在。一是下半年貨幣政策保持穩健，不具備大幅放鬆的條件，總體信貸環境不會過於寬鬆。二是存款增長趨勢性放緩對銀行特別是中小銀行信貸投放的約束依然存在。三是當前企業的杠桿率已經很高。今年一季度，上市非金融企業資産負債率為59.2%，創下2002年以來高點，這對企業的借貸能力有限製作用。受以上因素制約，下半年信貸增速不會太快，不會出現類似2009年那樣的信貸大幅增長。（交通銀行 連平 鄂永健）