左小蕾，中國銀河證券首席總裁顧問，首席經濟學家。

　　學習經歷：1978-1982，武漢大學數學系學習，獲學士學位；1983-1984，法國南希歐洲共同體大學學習(歐洲經濟)；1984-1986，法國巴黎國家統計學院學習(經濟統計學)；1988.8，獲美國伊裏諾依大學碩士學位(國際金融)；1992.8，獲美國伊裏諾依大學博士學位(國際金融，經濟計量學)。

　　工作經歷：1982.2-1983.7，擔任武漢大學經濟管理系助教；1989 .8-1992.1，擔任美國伊裏諾依大學經濟係 計 量 經 濟 學 顧 問 ；1 9 9 2 .1 2 -1997.3，擔任新加坡國立大學轉型經濟研究中心副主任，新加坡國立大學經濟統計係講師；1997.3至今，擔任亞洲管理學院副教授。2000 .10-2011.4，擔任中國銀河證券首席經濟學家；2011.4至今，擔任中國銀河證券首席總裁顧問；2011.2至今，擔任湖北銀行獨立董事。

　　中國經濟50人論壇、新浪財經和清華經管學院聯合舉辦的新浪·長安講壇第212期日前召開。論壇特邀專家、銀河證券首席經濟學家左小蕾發表了題為：“國家資本主義不是必然能夠避免金融危機”的主題演講。左小蕾表示，從全球來説，至少到現在為止對國際金融危機的反思還非常不夠。她認為這次危機不是資本主義的“主義”問題，而是“資本”出了問題。危機是“資本”的概念被嚴重異化的結果。因為資本的異化，導致“市場”的概念本身也被異化。所以應該還市場的本來面目，才能找到市場經濟正確的發展方向。國家資本主義不是必然能夠避免金融危機，中國改革開放三十年來取得的成就，原因是中國經濟的發展緊密圍繞著實體經濟，與國家資本主義沒有因果關係。中國想要真正地崛起，必須與世界接軌，但是不能接軌被異化的資本，尤其是要在今後的改革中避免類似的問題。

　　現代危機源於資本異化

　　左小蕾從資本主義和經濟學的異同講起。她認為，資本主義是一种經濟形態和社會形態，它包含很多內容，如私有制、社會化生産、市場資源配置、鼓勵競爭，追求目標效益等等。經濟學要研究的是資源的稀缺性，進行優化配置，把稀缺的資源更好地配置在一些更應該配置的地方。經濟學要達到的最終目標，不僅僅是效率，還要有公平，而資本主義將效率定為最主要的追求目標，在公平這方面比較欠缺。

　　左小蕾在描述經濟運行過程時説到，古典經濟學和新古典經濟學將資本理解為直接投資，是實體經濟生産要素的投入，如果將其物化，就是機械設備、原材料、建造廠房以及在技術革新方面的研發投入。跟物質投入相關聯的經濟就是實體經濟，在短期內，它的增長靠資本和勞動力組合的投入。當資本作為要素投入的時候，資本和勞動力的組合就會發生變化，有可能束縛經濟的進一步增長，出現要素投入與産出之間規模遞減的現象。

　　這就可能導致傳統的資本主義經濟危機發生。左小蕾説，如果資本等投入過多，生産力過剩，庫存增加，經濟飽和，就需要對經濟增長進行調整。在調整的階段往往需要壓縮産能，需要舊的産業向新産業調整，這樣一來，失業率就會增加，經濟就會進入低谷。當産業調整完成以後，新的産業會讓經濟再次恢復增長。實際上，資本主義就是在經歷要素投入—産能過剩—經濟危機—産業調整—增長恢復這樣一個週期，經濟危機是資本主義經濟週期中不可避免的。

　　但是近代的金融危機和經濟危機有別於傳統意義上的危機。上個世紀80年代末90年代初爆發的日本經濟危機、90年代爆發的亞洲金融危機、近期爆發的美國經濟危機、歐債危機，都與資本有關，特別是美國的危機，是因為資本最集中的華爾街出了問題。這裡所指的資本是金融資本，與要素資本不同，要素資本是直接投資資本，是在生産過程中創造物質財富、推動經濟增長的資本，而金融資本主要是用來博弈高風險、追求高收益的，二者屬性不同，左小蕾認為近代發生的危機跟金融資本是有關係的。

　　左小蕾表示，資本的演變過程使資本本身發生了異化，這種異化應該追溯到上世紀70年代佈雷頓森林體系的崩潰。由於佈雷頓森林體系的崩潰，利率和匯率開始大幅度波動，國際貿易的風險加大，金融機構就開始以規避風險為理由創造衍生工具。衍生工具在創造之初確實可以規避風險，但當衍生工具交易收益逐漸超過傳統信貸業務的利息收入時，資本的投機性就開始産生，並且越來越強。到上個世紀90年代中期，很多傳統意義上的銀行都準備突破分業經營的限制，開始參與衍生金融工具的交易，比如花旗銀行。

　　由於銀行實質上變成了混業經營的機構，所以作為美國銀行分業經營依據的“格拉斯—斯蒂格爾銀行法”被取消了，整個金融體系的經營模式發生了轉變，金融活動開始脫離了實體，金融機構開始大規模發展純粹交易性的工具來獲得收入。這種轉變體現在三個方面：首先，金融資本不再以利息作為主要收入，而是靠交易收入；其次，金融機構原本是一個仲介機構，它的作用應該是對稱信息、優化資源配置、推動經濟的增長和企業的發展，但當資本發生異化之後，金融機構的行為就變成了衍生品的生産者和銷售者；第三，金融機構依靠杠桿化交易資金放大收益風險，來實現盈利。它自己借錢，借款往往超過它的本金數倍。

　　這就導致了金融資産的資産概念被泡沫化。左小蕾説，金融資産的資産價值是由公允值決定的，公允值是通過衍生工具的交易價格和交易數量相乘得到的，只要提高了交易價格，公允值就會上升，金融資産就會膨脹。泡沫化的嚴重程度可以根據雷曼兄弟破産以後的資産負債表看出。雷曼兄弟在破産前的負債是6100億美元，資産是6300億美元，但是破産後，負債額沒變，資産驟降為260億美元。260億美元是雷曼兄弟的固定資産，其他的6000多億美元，就是泡沫化的資産。因為公允值是由交易價格決定的，沒有交易就沒有價格，沒有價格就沒有資産，所以雷曼兄弟破産後，沒有人會繼續交易它的金融産品，它的資産就瞬間蒸發了。

　　除了金融機構自己的自我膨脹外，資本主義制度下的選舉選票政治實際上也挾持了政策，加劇了資本的異化。在金融危機中，美國政府的做法是立即把影子銀行全部變成了銀行控股。影子銀行就是投資銀行，按照美國金融方面的法規，美聯儲是不能救助這些投資銀行的，所以把它們變成銀行控股，將救助合法化。第一次的量化寬鬆，將近一萬億美元的各種各樣新的貨幣工具注入大型的金融機構，去購買衍生證券。美國政府將這些錢投進去，就是為了維持金融資産的公允值，解決流動性的問題。這樣一來，美聯儲的賬戶上就出現了大量的不良資産，就需要通過第二次貨幣寬鬆，也就是發行國債。

　　左小蕾認為，上述行為實際上跟選票政治有非常大的關係。這需要對比來看。在歐債危機中，銀行與政府捆綁在一起，銀行持有政府的債務，政府通過向銀行借新債來還舊債，保持政府的不違約，保持銀行的壞賬率。通過借新債還舊債，大的銀行就不會倒，就會維持著自我膨脹出來的規模。希臘政府用免除債務的方式，把銀行的規模縮小，同時調整政府的負債。這樣一來，銀行的規模小了，但是它的風險也降低了，是很好的解決危機的方式。但是美國政府沒有這樣做，因為華爾街金融界的話語權太大，左右了奧巴馬政府。

　　上述分析可以看出，資本過度地被異化會帶來嚴重的後果。金融界作為仲介機構的發展模式被異化為自我膨脹的模式，直接投資資本被異化為金融投機資本，以實體經濟和物質財富創造為主的經濟發展模式也被異化為虛擬經濟的膨脹。這次危機歸根結底是由資本造成的，這個過程經歷了資本的金融化，資本的貨幣化，資本的虛擬化，資本的空心化，最後是經濟的空心化。所以説，危機不是自由資本主義的失敗，而是被異化的資本主義的失敗。

　　定價機制被資本異化破壞

　　在市場當中，價格與價格形成機制是非常重要的概念，而價格形成機制是由供需決定的。市場是一隻“看不見的手”，它通過供求關係來找到均衡的價格。除了供求關係，效用最大化的滿足度也是非常重要的，均衡價格受效用最大化的滿足度的約束。市場的定價與供求關係和效用最大化的約束都有關聯。

　　左小蕾指出，所謂異化了的市場，是指市場的定價機制被破壞，受資本異化所影響的市場。當今社會存在很多這樣的市場，例如外匯市場、全球大宗商品市場、債務市場等等。

　　外匯市場中，最典型的是人民幣不可交割遠期市場，屬於香港的外匯市場之一。過去的外匯市場，外匯交易主要是貿易支付的需要，套利的規模很小。而在人民幣不可交割遠期市場中，人民幣不存在需求與供給，平倉價差完全用美元交割。這個匯率市場從匯率形成機制的角度來看，已經被異化了，因為在市場中既沒有人民幣的真實有效需求，也沒有人民幣的供給，更沒有效用最大化的約束，人民幣的定價完全是投機的。這個遠期市場不可能發現人民幣的均衡價格，反而會使得價格更加扭曲。

　　在外匯市場上類似的例子還有很多。一個是日元升值，完全是外匯市場的扭曲造成的。日本遭遇了地震和核危機，政府要發很多的債，所以日元應該是貶值的。但是由於外匯市場的投機，日元不斷升值，甚至比1995年升值最高點的匯率都要高，重創了日本經濟復蘇的步伐。還有一個例子是在2010年11月，因為美國的第二次量化寬鬆，資本大量流入新興市場國家，導致這些國家資金流動性過剩。最後，巴西、泰國、印尼等國都不得不干預匯率，進行資本管制。

　　另外在去年11月，世界六大央行在同一天進行了外匯的互換，都是兌美元互換。這樣做的原因是因為歐債危機蔓延，出於避險的需要市場上開始拋歐元買美元，歐洲的銀行出現了美元流動性短缺，所以六大央行緊急互換，也可以理解為美聯儲的再一次量化寬鬆。

　　左小蕾認為，通過上述例證可以看出，當前的國際外匯市場實際上已經不是貿易支付的供求關係決定的市場，而是一個以投機為主導的市場，它的規模已經大大超出了實體經濟發展的需要。外匯市場産生了異化，導致金融資本、投機資本太多，投資氾濫，無孔不入，給宏觀經濟帶來很大風險。

　　更嚴重的是，儘管外匯市場的屬性已經發生了根本改變，但是國際貨幣基金組織等國際金融機構默認了這種市場的異化，將其看做投機性市場，這樣的規則默認是很危險的。左小蕾説，國際貨幣基金組織在人民幣加盟SD R (特別提款權)上有兩個條件，第一個是中國要有足夠大的貿易規模，第二個是人民幣要有足夠多的全球流動性規模。第二個條件也就是要求人民幣參與外匯市場的投機交易，投機交易裏面需要多少人民幣，中國就要投入多少，中國要大規模地發行貨幣，增加全球的投機貨幣。這個條件十分不合理，中國應當投入滿足貿易支付需求的人民幣流通量，而不是滿足投機性市場的需求。

　　全球大宗商品市場也存在著異化的問題。以石油市場為例，石油市場是一個商品市場，它的定價機制應該是正常的供求關係加上有效最大滿足度的約束。但是在2008年的時候，世界石油價格一度漲到每桶147美元，2009年第一季度又跌倒32美元。這樣的大起大落是有深刻原因的，根據芝加哥期貨交易所的調查，2008年石油價格上升到147美元，價格上漲的71%是投機行為推動的，2009年第一季度油價最低下降到32美元，81%是投機行為所致。

　　債務市場同樣存在著被異化的部分。政府發債的目的應當是推動經濟增長，但是在歐洲，很多國家出現了債務危機，政府欠債過多，經濟卻持續多年出現零增長或負增長。這表明，債務市場本來是要優化資源配置、推動經濟增長的，但是它根本沒有發揮應有的作用。這種現象的出現主要是因為選票政治的原因，那些歐洲的政治家，出於選舉的需要，在選舉時常常承諾增加福利，當選了以後要兌現，但是經濟沒有增長，稅收沒有增長，只能通過發債的手段來維持財政支出。如今的債務市場變為借新債還舊債、融資兌現承諾的市場。

　　左小蕾認為，金融自由化是資本和市場異化的推手，金融自由化的出現本身就是一個不合理的現象。金融自由化的核心是資本的全球自由流動，正是這種流動，導致金融資本在全球無孔不入，最後才導致資本和市場的異化。所以資本的全球流動不應該成為全球的遊戲規則。

　　左小蕾説，與直接投資資本不同，目前沒有理論證明也沒有任何結論顯示，金融自由化能夠帶來全球各個國家的多贏，反而金融資本的流動屢屢製造危機。資本主義經濟中的市場本身沒有問題，有問題的是以投機行為為主的資本市場，二者在本質上有區別。從理論和實踐上來講，如果可以證明投機行為為主的市場具備基本市場功能同時不破壞效率和公平，那麼我們可以重新認識、定義這個市場，如果不能證明，那麼必須回歸到市場經濟基本的規則上來。中國在世界上有很大的影響力，應該充分利用這種影響力，去改變不合理的規則，還市場經濟以本來面目。

　　中國崛起應提防資本異化

　　左小蕾説，經過這一輪的危機，奉行自由資本主義的發達國家經濟復蘇乏力，新興市場國家至少從經濟增長和走出危機的角度來説相對比較強勁，但是這並不意味著國家資本主義的成功。國外主流經濟學認為中國是國家資本主義，中國確實在這三十年改革開放中取得了很大發展，現在已經成為世界第二大經濟體。中國之所以能取得如此大的成就，原因是中國經濟的發展都是緊密圍繞著實體經濟的發展，是在傳統的資本和市場實體經濟運行的框架下進行的，與國家資本主義沒有因果關係。

　　中國想要真正地崛起，就必須與世界接軌，但是不能接軌被異化的資本，不能接軌金融資本自我膨脹為主導的增長方式，否則不但私人資本被異化，國有資本也會被演變為投機資本。中國經濟到現在為止，並沒有受到世界性經濟危機的嚴重危害，只是遭受了危機的影響，如果中國為了與世界接軌，異化自己的資本和市場，那麼中國最終會因為自己的問題而引發危機。所以説，中國必須對資本的異化高度警惕，這是中國能否最終崛起的一個很重要的問題。

　　左小蕾認為，如果這次全球性危機晚發生幾年，中國的經濟肯定會遭受嚴重危害，這是因為中國的資本也在蠢蠢欲動。中國目前也出現了一些問題，例如民間資本問題。在溫州、鄂爾多斯等地出現了全民投資的現象，大量民間資本進入金融領域，造成了産業的空心化。

　　另外，近兩年銀行獲得了暴利，利潤增長達到40%-60%，而實體經濟只有9%的增長，這反映出銀行高利潤增長的不合理。銀行通過利差獲取的收益，實際上是把實體經濟應該有的增長變成了自己的利潤。現在地方銀行都盲目地在全國擴張，目的是擴大信貸規模，利用高利差獲得更大收益。這樣一來，未來的銀行業就會存在惡性競爭，出現很多大的銀行，都需要政府在後面兜底，給行業、給政府帶來很大風險。

　　中國的房地産市場也存在著很大問題，這個市場變成了投機行為為主的市場，房子變成了投資品，已經偏離了它應有的居住屬性，沒辦法找到均衡價格。現在房地産的調控提出要抑制投資投機需求，是因為根據經濟學基本理論，如果這個市場變成投資投機市場，價格是沒有辦法穩定的，如果不這樣做的話，房地産市場就會變成典型的資本異化市場，銀行的資金就會變成投機資本。

　　全球所有的金融危機，包括亞洲金融危機、日本危機、美國危機等，都與房地産市場有關。所以調控的終極目標不能僅僅是房價下降，而是要在價格降下來以後讓它穩定，讓房地産市場變成一個真正的以居住為主的市場。在這種情況下，左小蕾認為關於房地産行業的調控政策可能不會放鬆，很多政策可能要變成長期化或者制度化，比如開徵房産稅。她説：“如果調控只著眼于短期，在短期內將房價下調50%，然後放鬆政策，那麼房地産市場又會變為投機性市場，再進行調控時調控政策就會喪失權威性。”

　　中國要想真正避免危機，除了要防止資本和市場的異化外，更重要的是在改革中避免一些問題。要推進市場化的改革，而不要向著異化的市場去改革，金融創新不要過度地虛擬經濟，人民幣匯率形成機制改革要避免受異化的外匯市場的影響，人民幣的國際化要避免人民幣變成一個新的投機貨幣。改革要圍繞著實體經濟的發展，必須改革阻礙直接投資資本自由流入和不利於公平競爭的制度和規則，要讓市場真正能夠發揮優化資源配置的作用，改進那些不利於公平競爭的制度和原則，真正地實現效率和公平。

　　現場問答

　　問：中國購買美國國債是不是一種投機行為？

　　答：不是。中國購買美國的國債，實際上是作為國家的外匯儲備。一個國家的外匯儲備需要安全性和流動性，美國的國債流動性比較好，安全性比較高，債務評級高。中國因為各種各樣的原因，外匯積累特別高，由於美元貶值，中國出於安全性的考慮，不得不買美國國債，這也是不得已的。從他國購買國債的行為是非常平常的，各個國家的外匯管理部門都是這個做法。

　　問：為什麼不將外匯投入到中國的實體經濟中去？

　　答：這個做法是不可行的。外匯儲備的購買力在國外，如果拿到國內來用，就要到銀行把它換成人民幣。銀行拿到外匯後也要投資，就要到央行去把外匯換成人民幣。央行拿到外匯後要按照匯率發出等量的人民幣，這樣一來，央行就要拿等量的人民幣去兌換美元，長久下去，如果要維持匯率不變的話，外匯儲備就會短缺。如果通過貨幣貶值的方法來維持匯率，那麼勢必會造成國內的通脹。所以中國持有的外匯應該在國外使用，可以通過購買設備、進口的方式來支持經濟增長，而不是將外匯直接投入中國實體經濟中。

　　問：溫州和鄂爾多斯出現的金融現象如何解決？

　　答：金融體系和其它的經濟體系不一樣，在這個體系中，風險很大，收益也很大。最近溫州出臺了綜合金融改革的方案。這個方案要求民間資本參與金融活動陽光化，成立了一百多個小額信貸公司和一些資産管理中心，將以前的非法集資合法化。同時由地方的監管辦和金融辦進行監管，建立一整套的監管體系。但是這個方案還存在很多認識上的誤區，比如，讓民間資本陽光化並不是説讓高利貸也陽光化和合法化。溫州的金融改革方案是很重要的，一旦成功，就會在全國推廣。這個方案的出臺經過了多方的論證，經過了國務院相關機構的調研修改，至於能不能成功，還是要觀察這個方案實施的效果。

　　問：中國的金融衍生品市場會如何發展？

　　答：證監會目前推動的國債期貨、石油期貨和農産品期貨，我認為是合理的。美國的衍生品很多，比如不斷地進行C D O和C D S，交易的規模很大，收益也越來越大，但是交易規模特大以後會反過來又需要更多的標的物。正是因為這樣，美國才會有那麼多的次級債，佔到了整個房地産業的百分之十五。這次把華爾街市場搞垮的就是衍生品。我認為，發展金融衍生品市場是可以的，但是必須要把握分寸。

　　問：如何看待像茅臺酒這種在産品結構上進行簡單的加工和包裝，以獲得高利潤的市場行為？

　　答：這樣的行為是不值得提倡的。以茅臺酒為例，其中涉及很多公款消費，它的價格上漲是資金推上去的，而這個資金的來源又是不合理的，所以不應該支持。靠資金推動價格上漲，會産生泡沫。如果某件商品被人以高價購買，只要這個人的錢來源正當，是可以的，因為這是效率和公平原則所允許的。在市場經濟中，不違反效率公平原則的事情都是允許的，違反了這個原則就該被否定。茅臺酒用公款消費是不公平的，所以不支持人為提價。