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東阿阿膠：優良業績值得期待

CCTV.com 2008年08月28日 10:04 進入復興論壇來源：證券時報

申銀萬國羅?

上半年經營業績表現優良

2008上半年公司實現營業收入8.2億元，同比增長41％；實現營業利潤1.58億元，同比增長27％；實現凈利潤1.2億元，同比增長45％；每股收益0.23元，高於我們0.22元預期。二季度單季實現營業收入3.93億元，同比增長32％；實現營業利潤6700萬元，同比增長20％；實現凈利潤5058萬元，同比增長31％；每股收益0.10元。公司醫藥工業收入增長26％，醫藥商業收入增長76％，醫藥商業增長主要來自阿華貿易醫藥公司，預計阿華貿易醫藥公司2008年直接銷售公司阿膠系列産品能達到6000-7000萬元，從而將更多盈利留在了公司內部。

上半年阿膠系列實現營業收入4.97億元，同比增長24％，其中阿膠塊價格同比提升25％，銷量持平，12*20ml阿膠漿銷量下降4％，其他阿膠産品價格也有提升，由於銷售基數較低，收入增幅較高；二季度單季阿膠系列實現營業收入2.45億元，同比增長17％。

從歷史數據看，阿膠系列銷售總是會有季度波動，我們認為這和公司産品漲價有關，比如2006年4季度阿膠系列收入下降是因為旺季阿膠塊供應不上，同時公司為配合2007年初漲價，控制了發貨；2007年3季度阿膠系列收入下降是因為2007年上半年增長過快，阿膠系列提前銷售至市場。2008年2季度阿膠系列收入增長放緩，我們估計2008年3季度阿膠系列將略有增長，其中原因是經銷商預計公司4-5月會提高阿膠漿出廠價格，提前提取了一些産品，但因為阿膠漿渠道價格出現了紊亂（河南、河北倒票；四川臨時調低價格；醫院招標調低價格等因素影響），公司最終沒有能上浮阿膠漿出廠價格，經銷商手中的貨物也因為渠道價格不統一而沒有被消化掉。

總之，從近五個季度看，阿膠系列毛利率呈下降趨勢，公司期間費率也呈下降趨勢，我們認為一方面是驢皮等藥材成本上升，另一方面估計是一些可以計入成本的費用計入了成本，從而導致公司主營業務成本上升，期間費用增幅較慢。另一方面,2008年1季度開始，公司所得稅率從33％下調至25％，因此公司稅前利潤雖然僅增長26％，但凈利潤增長了45％。

　　整體運營質量有待提高

公司應收賬款有所增加，其中母公司應收賬款較1季度新增3600萬，合併報表應收賬款週轉天數從年初25天放慢至37天。存貨週轉天數74天，比較正常，但母公司存貨週轉天數從年初103天放慢至116天，也有所放緩。受應收賬款和存貨增加影響，公司經營活動現金流只有1100萬，從2008年1季度開始一改往年經營活動現金流非常充沛的狀況，其中和公司介入醫院有關，此外也和今年銀根緊縮的大環境有關。

　　仍是市場值得投資的品種

雖然三季度阿膠系列收入增長會比較平穩，但前期股價下跌基本反映了三季度阿膠系列收入增幅較緩這一業務狀況，目前阿膠漿各地終端價格都已經提價到位，預計四季度旺季阿膠系列收入會取得不俗增長，我們維持全年阿膠塊銷量穩定、阿膠漿銷量會有所上升，在價格推動下收入增長20-30％，凈利潤增長50％。

我們維持公司2008-2010年0.60元、0.67元、0.94元每股收益（其中2009年、2010年業績考慮權證行權帶來的25％攤薄），根據我們的盈利預測，對應的預測市盈率分別為28倍、25倍、18倍，雖然2009年因為權證行權會有25％攤薄，從而使得每股收益增長不是那麼高，但我們預計阿膠塊四季度末或2009年初仍然可能提價，從而提升公司估值，東阿阿膠仍然是抗通脹背景下極好的消費類投資品種，未來將實現阿膠産業的整合，從而進一步提升公司價值，我們維持買入評級。

機構來源：申銀萬國

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