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3年期央票停發中期利率何去何從

CCTV.com 2008年08月28日 09:54 進入復興論壇來源：上海證券報

　　⊙興業銀行徐寒飛

　　近期市場有了法定存款準備金率下調的預期，説明3年期央票停發已經被市場完全接受，那麼如果失去了長期作為債券市場收益率曲線的“不動點”的3年期央票，收益率曲線將何去何從呢？我們認為，在其他條件不變的情況下，僅考慮3年央票停發這一因素，可能使得3年期金債利率最多下降20bp至4.4％，3年期央票可能最多下降20bp至4.3％的水平。

　　近期IRS利率大幅下降，1年期IRS中間價跌至3.2％附近，僅比7天回購利率高10bp左右，反映了市場對未來流動性信心極度樂觀，甚至有機構解釋為央行近期會下調法定準備金率。筆者看來，如果央行一方面連續三周發行500億1年期央票回收流動性，另一方面又下調法定準備金率放出流動性，這是一種矛盾的做法：央行完全可以採用“凈額”操作，即只採取一種操作方式，但是相應的縮小規模。因此，近期看不到法定準備金下調的任何跡象。

　　但無論如何，既然市場有了法定準備金率下調的預期，説明3年期央票停發已經被市場完全接受，如果失去了3年期央票利率這個“準星”之後，與3年期央票期限相同的3年期金債的利率將會如何變化呢？

　　首先回顧一下3年期央票發行歷史：自從2004年12月10日首次發行3年期以來，3年期央票就被作為央行常用的操作工具來調節流動性。2006年3年央票曾經停發一年，2007重啟，期間由於市場利率走高，3年央票發行量降低到10億的發行量。2008年6月27日，最後一期3年期央票也僅發行了10億。截止到目前，3年央票仍未重發。

　　3年央票的利率變動基本反映了央行的意圖，而央票的發行量則反映了央行意圖與市場預期之間的分歧。從2007年以來的央行5次調整基準利率與3年央票利率走勢的相關性來看，每次上調基準利率都伴隨著3年央票利率上升。

　　如果央行與市場出現矛盾，大多會在央票發行量上反映出來。也就是説，央行在決定3年期央票利率時，如果利率相對低，那麼市場對3年期央票的需求會下降，相應的二級市場利率會高於一級市場利率；如果利率相對高，那麼市場對3年期央票的需求會上升，相應的一二級市場價差會縮小，二級市場利率甚至會低於一級市場利率。這意味著，我們在看待3年期央票利率對市場利率的影響時，不僅要看利率水平，還要結合發行量。

　　在央票高發行量的時期裏，央票利率能對金債利率起到推動作用，而在低發行量時期內，央票利率也能起到部分牽製作用，使得金債利率上升得不那麼快。

　　最後我們來分別估算一下在3年央票停發的情形下，現有3年央票以及3年金債的未來合理水平：

　　假定以無央票發行時金債和國債平均利差合理水平為50bp，如果3年期國債利率不再下降而維持在3.8％的水平，那麼3年期金債利率最低可能下降到4.3％，當前仍有約30bp的空間。從稅收角度來看，假定隱含稅率為15％，那麼3年期金債利率為4.50％，還有10bp的空間。另外，更樂觀的估計，如果3年期國債出現下降10bp至3.7％，略高於商業銀行資金成本20bp，那麼3年期金債的水平可能下降到4.2％，仍有40bp空間。

　　至於3年期央票，既然市場對3年期央票的需求較高，那麼根據我們的經驗數據，3年央票利率大致等於10年國債利率水平，約4.3％。

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