定義你的瀏覽字號: 小中大

債市反彈遠未結束中長期品種空間更大

CCTV.com 2008年08月27日 10:26 進入復興論壇來源：證券時報

申銀萬國證券研究所屈慶張睿張磊

在銀行間寬裕資金面的直接推動下，上周債券市場走出一波較大幅度的反彈，國債收益率曲線出現了近6bp的下移，10年期國債收益率下降了6bp至4.36%；政策性銀行債收益率曲線下行5bp；企業債收益率曲線整體下移7bp。

在近期充裕資金面、大盤股暫停發行以及市場預期穩定等因素的推動下，市場普遍預期未來回購利率將穩中下滑。受此帶動，近2個月以來，FR007互換利率報價一直處於單邊下降的趨勢，截至8月22日，1年期互換利率已下降至3.2%的水平，相較7月初的峰值下降了近65bp。互換利率作為市場對未來二級市場回購利率的平均預期值，表明債券市場對未來資金面預期正變得較為樂觀。

我們預計，在股票市場弱勢震蕩的格局下，後續大盤股發行可能被推遲；而在未來數月到期資金量並不多的環境下，央行的回籠力度應當處於較為溫和的水平；在適度上調下半年信貸額度之後，央行也會相應適度放鬆銀行資金面的投放。對於金融機構外匯佔款流入的資金，近幾個月外匯佔款流入呈現下降趨勢，一度引發市場對未來資金面趨緊的普遍擔憂，但是該下降幅度並不是很大，況且在中美利率仍保持倒挂的國際環境下，熱錢並沒有出現急劇逆流的狀況。總的來看，我們認為未來一段時間內銀行間資金面仍會保持較為寬裕的局面，而受此影響，貨幣市場利率保持低位運行的概率很大。

對於互換利率，我們認為FR007互換利率還有一定的下降空間，但下降的幅度已經有限。當前互換利率水平已經十分接近於2008年3、4月份的最低水平，當時因外匯佔款而被動投入的資金量處於歷史最高水平，當期銀行資金面十分寬裕，雖然未來銀行資金面可能會繼續充裕，但是重新回到3、4月份水平的可能性並不是很大。

目前1年期FR007互換利率和金融債收益率的利差處於非常高的水平，達到97bp，投資者可通過融資養券+利率互換的組合來進行套利操作，也即通過連續融資買入短期金融債，並簽訂互換合同，收取浮動利率付出固定利率，該組合的收益就為97bp加上FR007-R007的基差，在回購利率運行較為平穩的時期，歷史數據顯示FR007-R007的基差風險可忽略不計，因此該投資組合的套利空間較為可觀。另外，由於進入2008年以來，各個期限FR007互換利率幾乎保持相同幅度的同升共降，它們之間的利差一直相對較為穩定，因此博取互換利率曲線斜率變動的套利機會並不大。

上兩周，Depo互換利率報價連續回落，當前2年期Depo互換利率的中值為4.30%，8月份以來已經下降了10bp，表明市場預期央行加息的空間幾乎已不存在。各期限FR007互換利率已經逐步下降至3月份的年內最低水平，當時3月份債券市場出現一波大幅度的反彈，歷史數據顯示國債市場收益率的走勢滯後於互換利率，當互換利率下降至最低點時，國債收益率還會繼續下降，當互換利率上升至峰值時，國債收益率還會繼續上升；並且互換利率和短期國債收益率的波動幅度並不會差別很大。7月初至今，各個期限的互換利率已下降了50-70bp，而各個期限的國債收益率至多才下降了20bp，特別是短期國債收益率毫無變化。考慮到互換利率的領先效果，我們認為短期國債收益率具有較大的下降空間。

另外，在目前短期品種特別是3年央票已經回到4.56%以下(已經低於6月份調整前的水平)，但中長期國債收益率還沒有回到大跌前的水平。從目前的市場環境看，由於加息預期減弱，準備金率上調的可能性下降導致資金面好轉，通貨膨脹壓力的緩解，目前的市場環境是好於此前的，因此我們認為中長期國債收益率應該下降到2季度大跌前的水平，因此中長期品種的空間更大，債券市場的反彈還遠沒結束。

搶　眼　新　聞