新一輪下跌會由此開始嗎？

    當下，市場有許多人對牛市心存希望或幻想，他們認為，隨著經濟的復蘇和寬鬆貨幣政策的堅定不移的執行，跨年度行情應該是觸手可得的。然而，就在2009年這個最後的交易月份裏，我們不得不提起的是，剛剛嘗到牛市甜頭的人們或許又將重回震蕩市的艱難。因為，一切資産泡沫都將重新回歸價值。

    不可否認，自去年以來的經濟刺激政策為2009年行情的策略型反彈行情奠定了經濟基礎。然而，經濟刺激並不能改變資産泡沫大大高估的客觀現實。我們認為，無論未來經濟如何發展，目前資産泡沫的價格並不便宜，從歷史的角度看，當前市場的股價和房價都超過市場價值與供求的合理水平。

    房價的問題暫不展開，從股價的估值來看，我們可以從市場總體角度和結構性兩個層次展開。首先，從整體而言，以國際眼光看，當前A股市場並不便宜。其一，從靜態數據來看，目前A、B股總市值超過27萬億，接近2009年7月底的水平，按照去年全年的上市公司總利潤來看，1萬億凈利潤是較高的水平。而27萬億的市值，按照平均市盈率算也就是27倍。27倍的水平在牛市來看並不算高，但在全球資産市場估值偏低的今天，27倍的市盈率就不算低。

    同時，從歷史的角度看（如圖），對比2004年自2009年的6年時間市盈率（以年末收盤市值與當年的上市公司凈利潤相比）可知，6年期間平均市盈率18倍左右，最低市盈率在04年（8.53倍）和05年（6.42倍），07年由於是上輪牛市的最巔峰時期，年末估值在38.38倍；相比之下，09年目前27倍的市盈率與最高38倍差距不遠，但與05年6.42倍的估值相比，目前差距很大，因此未來下跌的空間較大。從未來業績增長的動態角度考慮，即使未來十年中國上市公司整體仍然保持10-20％的凈利潤增長速度，我們仍可以09年全年業績1萬億的凈利潤水平作為自1999年到2019年20年之間的平均值，那麼按照14-18倍市盈率估算，中國當前的總市值水平在14萬億到18萬億是合理的估值水平。因此，照此計算，A股上證指數回到2200點以下才是合理水平。如果要尋求更為安全的投資邊際的話，那麼指數跌破2000點以後，市盈率才是可靠的。

    從結構性角度來看，佔據總市值23%的銀行業14家上市公司是本年度凈利潤的最大貢獻者，2009年前三季度14家上市銀行共實現凈利潤約3386億元。而截至10月31日，1681家上市公司凈利潤總額7831億元，相比之下，上市銀行業利潤佔到整體水平的43%。利潤如此之高，讓銀行股的估值水平顯得相對便宜；上市銀行利潤佔比如此之大，讓市場對銀行股的中流砥柱作用不容忽視。然而，銀行業利潤是否真的如此之高呢，通過我們的分析發現，銀行業利潤有高估嫌疑。從銀行業不良資産率比例來看，歷史的狀況值得留意。自2004年以來，商業銀行的平均不良資産率從12%左右的水平降到了目前低於2%，而從2007年以後，工業企業利潤總額同比是不斷下降，在去年曾經出現負增長。通過以工業企業利潤與銀行不良資産比例的數據對比説明了一個問題，銀行的不良資産現在還沒有反映工業企業利潤下降的事實。銀行業貸款風險增加的可能性並沒有在銀行資産負債表和利潤表上反映出來。但未來是否會反映出來呢？按照一般的邏輯來看，當企業利潤下降以後，按時按量還款的可能性在降低，因此，銀行業的不良資産風險應該加大才對，而目前銀行業的高利潤恰恰是沒有反映放貸經營風險所造成的利潤高估現象。

    考慮到金融機構對房地産市場的大力支持，一旦房地産市場出現價量齊跌的現象，那麼斷供的風險也就要加大，儘管我們依然沒有數據證明未來房地産下跌與銀行不良資産上升之間的比例關係，但透過美國、日本等國的歷史來看，房地産市場危機加大了金融危機出現的可能性。因此，目前，上市銀行的高利潤可能是滯後經濟發展的一種高估現象，值得警惕。

    經過總體和結構性的估值分析，其實，我們可以清楚地看到，目前出現牛市的可能性非常小，沒有合理的業績發展空間來支撐這個牛市出現的前提。

    展望2010年的市場，我們建議投資者執行戰略防禦的策略，或許會出現階段性反彈和部分博弈機會，但市場整體而言，缺乏戰略性進攻機會。因此，2010年市場或是戰術佯攻而戰略防禦的行情。

責編：韓文燕