“解剖麻雀”看新股發行

　　到中國建築為止，新發行體制下的大小盤股發行已有五單，新股定價始終是市場關注的焦點。超級大盤股中國建築以51.29倍的市盈率、4.18元的發行價格尤其引起了投資者的大討論，認為其發行定價過高者眾多，甚至有人質疑，中國建築超過50倍的發行市盈率已提前兌現了上市後的漲幅，有可能變成“中石油第二”。有部分觀點用這樣一個邏輯解釋新發行體制下新股發行定價偏高的問題：由於現行發行體制下存在限售股的安排，“非全流通的發行”必然會導致過大的超額認購倍數、過高的發行價格、企業超募進而向投資者圈錢。這一觀點還傾向於把發行價格偏高同市場化定價失效劃上等號。

　　我們認為這樣的邏輯值得商榷。

　　不妨以我國香港市場幾乎與中國建築同時發行的大盤股北京金隅為個案做一對照，來“解剖麻雀。”從所屬行業來看，中國建築是建築加地産，北京金隅是建材加地産，後者最終確定發行價格為區間上限6.38港元，對應市盈率15.89倍，以9.33億股的發行量和59.5億港元的募資金額成為香港年內第二大發行規模的企業。

　　這兩隻個股發行環節的統計數據顯示，中國建築首發限售股佔總股本的比例為80%，包括存量股份180億股和網下配售、有3個月限售期的股份60億股；北京金隅首發限售股佔總股本比例為80.7%，包括國有大股東持股28億股，以及有6個月鎖定期的“基石投資者”持股2.13億股。回撥前中國建築和北京金隅網上發行比例分別為60%和10%，對應認購倍數29.5倍和770倍；回撥後網上發行比例均為50%，對應認購倍數35倍和154倍。

　　兩家公司比較下來，有三點心得：

　　首先，中國建築和北京金隅首發限售股比例均為八成，同時分別有3個月鎖定期的網下配售股份和6個月鎖定期的基石投資者持股，如此看來，北京金隅顯然也不是所謂的“全流通發行”，但在香港市場，這並不是一個問題。

　　A股市場已經進入全流通時代，這並不以是否存在限售股為轉移。從國際市場通行做法看，限售股的安排也是慣例，並非Ａ股市場獨有。試想，如果股票一上市大股東就能通通變現，公司大股東瞬間換血，公司經營如何保障？上市公司的內在約束機制如何體現？中小股東的安全感又從何而來呢？

　　其次，從首發網上發行比例看，北京金隅回撥前的網上發行部分僅有10%，遠低於中國建築，回撥後前者的網上超額認購倍數也遠高於後者。網上發行部分的股份供應並非不充足，投資者申購意願並非沒有得到重視。

　　業內資深人士介紹，發達市場新股發行中公開配售比例通常比我國低很多，通過提高網上配售比例、網上網下申購分開、單個賬戶申購設定上限等改革措施，A股中小散戶的申購意願已得到了充分考慮，此次中國建築的網上中簽率也比以往高出很多。

　　第三，中國建築51.29倍的發行市盈率高出北京金隅15.89倍很多，這中間需要梳理清楚兩個問題：一是發行價格與限售股安排的關係；二是發行價格與定價市場化的關係。

　　有限售股安排並不必然造成發行價格過高的結果。在境外發達、有限售股安排的資本市場上，根據市場“大環境”和上市企業“小環境”的不同，股票發行市盈率有高有低是正常現象。就公司價值形成一致認識在任何一個股票市場都非常困難，成熟市場尚且如此，A股市場作為一個散戶群體為主的新興市場，當然如此。國內資深投行人士也表示，作為一級市場定價“指揮棒”的二級市場，往往會對發行定價形成倒逼，我國市場目前的發展階段決定了二級市場定價存在非理性成分，一級市場也不免會跟隨二級市場出現類似的問題。

　　同時，發行價格偏高也並不説明市場化定價失效。發行定價市場化，實際上更強調過程的市場化，強調各參與方基於自身價值判斷的真實意願的體現。

　　只有市場化的過程，才會産生市場化的結果。各類參與者都是在自身對市場大勢判斷和對上市企業的業績預期的基礎上，判斷發行價格是否具備“合理性”，所謂的“定價合理”並不具備統一標準，退一步説，也沒有任何一個參與方有足夠的權威來制訂這一標準。發行體制改革的過程，實際上也就是讓市場各個層面對企業發行定價的“合理性”形成一個較為統一的認識的過程，這個過程實現的結果也就是通過市場之手最終決定的價格。

　　由此看來，以個案中的發行價格、凍結資金、超額認購倍數等來判斷定價是否市場化，很難找到標準答案。

　　此外，定價合理性問題的解決，不但需要更為完善的發行體制，也需要發行人、承銷商、投資者一起擦亮眼睛，做到歸位盡責。尤需提醒，任何一個國家的資本市場都沒有只賺不賠的新股申購，投資者如果認為一隻股票的發行價格離譜，完全可以用腳投票，以實際行動約束賣方，而不申購的行為，不僅為自己口袋裏的錢負了責，也為新股發行定價市場化的實現添了力量。（記者 馬婧妤）

責編：龐帥