金岩石談中國的創業板與美國的納斯達克

　　⊙金岩石

　　中國創業板高峰論壇在深圳召開。中國創業板的上市門檻應該高還是低？市場監管的力度是從嚴還是從寬？與會專家的看法不盡一致。業內公認，最成功的創業板市場是美國的納斯達克市場，中國為什麼不能簡單複製另一個納斯達克模式呢？

　　因為納斯達克市場的門檻和監管經常在變，可大致分為三段：1992年前納斯達克是做市商制；2007年後納斯達克是交易所制；中間有15年是過渡時期。前納斯達克的門檻很低，當時有一則廣告：任何企業都能在這兒上市！硬性標準最初只有一個：擬上市企業要持續存在12個月以上。從1971年開盤到1992年克林頓入主白宮，納斯達克市場30多年表現平平，指數在絕大部分時間內低於千點。其後來是在互聯網産業化與信息高速公路的驅動下崛起的：1996年強勢突破千點大關；而後3-4年狂飆突進，指數像過山車一樣越過5100點後，18個月跌回1200-1300區間。在此期間，監管越來越嚴，門檻也越來越高。到2007年10月納斯達克升級為交易所之後，監管標準與紐交所就相差不多了。

　　納斯達克市場的上市門檻和監管標準是與時俱進的，所以中國很難直接複製。當年聯辦（中國證券市場設計中心）設計的場外交易市場與前納斯達克市場非常接近，採用的是非交易所的做市商制，後來被關掉了。1992年實施的《證券法》明文規定證券交易“必須在交易所”進行，2007年在《證券法》的修訂版中給非交易所市場開了一個口子，改為“交易所和其他依法設立的交易場所”，但是並沒有承認做市商制度。在《證券法》的規範下，年內即將開盤的中國創業板市場選擇的是交易所模式，近似于美國的後納斯達克市場，差別在於美國保留了原創的做市商制。後納斯達克市場是一個做市商%2B交易所的混合模式。

　　前納斯達克市場的監管很寬鬆，基本上是“願打願挨，風險自負”，投資機構與上市公司直接博弈，散戶投資人像羊群一樣炒來炒去，股票定價權掌握在做市商手裏。做市商是美國證券交易商的業務牌照之一，俗稱“下場的”或“流動性提供者”。納斯達克是音譯，中文翻譯是全美證券交易商自動報價系統，是交易商驅動的交易模式。交易所和交易商是兩個體制，一字之別，“所”要統一門檻，“商”是自定門檻，所以前者監管趨嚴，後者較為寬鬆。做市商是經紀兼投資的仲介機構，自願交錢做市，先於公眾承擔投資風險，所以不用管得太多，因為做市商們絕不會拿錢開玩笑。

　　作為新的交易所市場，中國創業板的上市門檻和監管標準必然從嚴。一是因為沒有做市商介入，上市股票直接面向公眾投資人，而公眾投資人賠了錢會找證監會抱怨；二是因為金融海嘯導致監管從嚴，這已經是全球金融業的共識，中國不可能逆潮流而動；三是因為納斯達克自身的發展也是監管趨嚴，門檻越來越高，最後主動升級為交易所了，中國當然不該複製納斯達克已經自行揚棄的老模式。

　　監管從嚴、門檻抬高，也是為了降低退市率。美國納斯達克市場當年是以高退市率著稱的。若把納斯達克的一二三板都算上，2000年前每月平均有60多家上市公司退市。報喜不報憂是人的天性，上市時敲鑼打鼓，退市時悄然無聲。當年互聯網泡沫破滅時，2001年初指數跌破1800點，80％的股票跌幅超過80％，啟動強制退市的公司高達37％，導致納斯達克暫時終止了程序化退市機制。美國人也是被高退市率嚇怕了，所以才主動申請升級為交易所。可想而知，這樣的退市風潮若是發生在中國會産生什麼結果。

　　高退市率雖然可怕，但卻是納斯達克的兩條生命線之一，做市商%2B退市板決定了納斯達克市場的吐故納新。最近韓國人也在總結創業板市場未達理性目標的原因，結論是要強化退市機制。我在美國就職的三普證券是一家納斯達克的做市商公司，1997年1月在納斯達克的三板上市，後來退市了。納斯達克的市場最嚴格的監管標準就是程序化退市：一個通知來了給你90天赦免，通知上的十幾個設定指標有幾個XX；90天一到通知又來了，多了一個XX；90天再到就來了一張紅字兒的——30天停牌通知，一套法律詞彙包括你有權要求聽證云云……今天網易很牛，當年也是被停牌的公司，停牌那天是0.62美元，大約是一年後經過聽證才復牌繼續交易的，否則就沒有今天的網易了。

　　納斯達克升級為交易所之後，做市商%2B交易所的模式平穩運行了20個月，在金融海嘯期間的漲跌幅度和紐約股票交易所相差不多，2008年的最大跌幅還低於紐交所，退市率也大幅度下降了。所以我建議，中國若要複製納斯達克的成功經驗，應該研究這個新模式：做市商%2B交易所%2B退市板。

責編：程振宏