金岩石：中國經濟或已進入“投資性滯脹”

　　上海證券報報道 世界銀行最新的預測是：經濟還有下行風險，未來走勢不容樂觀。股市為何會又強勢上升呢？業內多數人的觀點是：因為全球經濟都“不差錢”，通貨膨脹表現為資産價格膨脹。貨幣發多了，這是不爭的事實；用消費物價指數（CPI）衡量的通貨膨脹並沒有出現，這也是不爭的事實。在通貨膨脹浮出水面之後，資産價格膨脹是否會消失呢？

　　經濟學界最負盛名的華裔經濟學家鄒至莊教授在他的博客中，用貨幣學派的公式（Mv=PY）解讀中國的通貨膨脹，説明從超額貨幣發行到通貨膨脹浮現有2-3年的時間滯後，如果在這2-3年中，實際産出由於超額貨幣的刺激而提高了，超額貨幣就會自行消化在新增産出之中。這個公式支持了凱恩斯的適度通脹理論，也提出了“適度”的衡量標準，即預期的實際産出。如果把8%的增長目標設定為預期産出的下限，把工業增加值的增長12%設定為上限，廣義貨幣（M2）的適度增長區間應為8-12%。即使再把政府投資也設定為預期産出，連續數月25%以上的貨幣增長也超過了“適度”的標準，結論是：通貨膨脹已經事實上存在了。

　　超額貨幣流入商品交易市場，特別是流向消費物價指數“籃子”裏的商品，必然引發令人擔憂的惡性通貨膨脹。但是在現代宏觀經濟中，超額貨幣還有另外兩個流向：一是流入國際商品市場，二是流入資産交易市場。

　　流入國際市場的貨幣不僅不會引發國內通貨膨脹，反而會置換實體經濟的商品或生産資料進入本土經濟，等於增加了本土經濟的實際産出。所以，每流出一個貨幣單位就能消化兩個單位的超額貨幣。從這個角度看貨幣輸出，超額貨幣和預期産出之間就增加了一個新變量。流入資産交易市場的貨幣會導致資産價格膨脹，但資産溢價通常不會被視為通貨膨脹，反而會放大財富效應，使超額貨幣消化在資産價格膨脹之中。資産溢價越高，對超額貨幣的吸收量就越大，資産泡沫就成為投資人揮之不去的身影。從這個角度看投資品市場，超額貨幣和預期産出之間也增加了一個新變量。

　　在貨幣學派的通貨膨脹公式中加入上述兩個新變量，就解讀了國際化和證券化的內在驅動，説明通貨膨脹可以“潛伏”在國際市場和投資市場之中。目前中國經濟的“特色”究竟是什麼呢？我認為是“三高”：高通脹驅動高成長解決高失業。上世紀80年代的“高”增長不過是“保四爭五”，即經濟增長4-5%，現在卻不能容忍低於8%的經濟增長速度。原因是城市化以每年1%的速度增長，就業壓力因此逐年上升，經濟增長中的“基數”也就逐漸提高了。久而久之，以超額貨幣發行刺激經濟增長的宏觀調控模式逐漸形成，通貨膨脹就成為“三高”之一，與中國經濟的高成長和高失業如影隨形。超額貨幣的發行雖可解燃眉之急，卻是覆水難收，積重難返，這就需要有容納超額貨幣的市場——於是先有出口，後有股市，再有房地産，這三個領域相繼成為吸納超額貨幣的蓄水池，掩蓋了長期存在的高通脹。

　　出口、股市、房市共同構成為超額貨幣的三大蓄水池，在出口急劇下降的現階段，股市和房市還要分攤原來由出口所承擔的貨幣份額，從而使超額貨幣驅動股市和房市在互動中走高。所以我在年初講：“上半年買股，下半年買房”。現在看來，股市房市的“通貨膨脹”比預期來得更生猛，預計還將在互動中持續走高。資産交易市場中的“通貨膨脹”是在實體經濟下滑時發生的，這是一種新型的滯脹，可定義為“投資性滯脹”，即實體經濟增長的停滯與資産價格的膨脹。這種新型滯脹與CPI代表的通貨緊縮並存，因為超額貨幣的發行會在通貨緊縮時加速，從而在投資市場中演繹了一個新的“三高”：高通脹驅動高股價帶動高房價。和實體經濟中的“三高”不同，這是虛擬經濟中新的“三高”，但源頭都是超額貨幣的發行即高通脹。

　　“投資性滯脹”作為經濟增長的一個特殊階段，是以CPI衡量的通貨緊縮為前提的，因為CPI代表的通貨膨脹一旦浮出水面，超額貨幣的發行速度必然下降，政府的貨幣政策將逐漸收緊，資産交易市場中的“通貨膨脹”就會相對弱化。換句話説，在以CPI代表的通貨膨脹浮出水面之時，如果實體經濟的增長依然遲滯，不能支持高股價和高房價，股市和房市的非理性繁榮就會結束。有些學者説“通脹無牛市”，這或許也是原因之一。

責編：王玉飛