是“盛宴”還是“剩宴”？

    ⊙華林證券研究中心副主任 胡宇

    最近我們對沿海幾大城市的多個上市公司進行了實地調研，通過與企業高管們進行深入的交流，試圖找到上市公司中報業績能否有超預期的表現。然而，從上市公司普遍反映的情況來看，大多數企業並不理想，這一點在製造型企業當中表現尤為突出。企業普遍反映自去年以來的金融危機對出口下降的影響仍在持續，而國內消費者有限的消費能力未能完全彌補出口下滑帶來的利潤攤薄。因此，投資者要想在下半年獲取超預期的市場行情恐怕更多需要的寄託在政策和流動性等兩個主要驅動因素上。然而，我們不由得疑問的是，市場即使在兩大驅動因素下于下半年保持繼續上漲態勢，也恐怕會因為市場價格過度偏離內在價值而不得不選擇反向回歸。因此，現在的投資者或許將不斷面臨是“去”是“留”的兩難選擇。而隨著行情不斷走向高潮，這一選擇就將變得愈加艱難，因為誰也不願意放棄這一“盛宴”。我們不妨大膽假設，下半年市場對於一級市場投資者而言是“盛宴”，但在二級市場僅能稱為“剩宴”。

    現在來看，無論是“盛宴”或是“剩宴”，都旨在預測市場的走向。而在理性的投資者看來，與其單純的判斷市場方向不如從本質上把握市場的主要矛盾。這一矛盾從供求關係角度來看，就是新股發行加快啟動引起股票供應量加速增長與投資者需求邊際遞減之間的矛盾。投資人在面對未來股票供給不斷加大的情況下，二級市場存量股票的可替代性亦然增加。因此，從這種角度來看，投資者在二級市場的投資興趣將不免由於一級市場的可投資標的物的增加而逐步減弱。同時，我們還應該看到，二級市場的估值水平已經缺乏吸引力，指數從1664點見底反彈至3000點附近，累計漲幅將近80％，再往上出現即使出現30-40％的漲幅至4000點，也難以避免“風險遠大於收益”這一不爭事實。因此，從常規分析的角度出發，或許我們可以預測未來行情可能出現的多種可能，但預測市場終歸不是價值投資者秉持的正確理念。

    正如索羅斯所言，我們並不真正了解我們所處的世界，他將其稱之為易錯性；同樣，我們對市場的認識也並一定符合客觀事實，並將之稱為反思性。事實上，優秀的投資者往往同時具備以上兩種思維模式，一方面，我們需要對市場未來出現的各種可能性能夠在儘早做出正確反應，而盲目的預測市場出現何種走勢往往會讓人先入為主，過早陷入定式思維；一方面，優勢的投資人還需要克服自以為是的自負心理，他們往往會抱著“敬畏市場”的投資哲學，懷著如履薄冰的投資信念去探索這個具有如此魅力的投資世界。當然，我們並不盲從的認為市場的不可預知。正好相反，我們認為市場存在某些正確的投資方法以及理性的投資理念。

    講清楚了以上道理，或許我們可以探討一下當前市場的操作策略。從市場心理層面來看，目前市場投資者已經逐漸從樂觀預期開始走向偏離價值中樞軌道的極致，市場主流認知從對經濟復蘇、政策扶持乃至適當通脹的樂觀期待中已經逐漸化解對新股發行可能帶來的供給壓力的擔憂。因此，市場新股的開閘在目前主流認知上不僅未被視為利空，反而誤導的認為是利好。如果市場受政策層面的支持不斷加大，行情仍有可能創出新高。但現在關鍵的問題，隨著市場熱點的不斷補漲，投資者缺乏新的主題投資的寄託與依賴，儘管我們曾經談到銀行股的估值仍處在相對低估的位置，尤其是深發展與中國平安的聯姻也為行情的向上提供新的動力，但更重要的問題是，一旦銀行股的上漲行情補漲完畢，誰還能撬動下跌壓力如此之大的大盤呢？而且即使市場對銀行股的估值仍心存樂觀，但銀行的業績能否繼續實現穩定增長呢？08年的業績是否是未來銀行業經營發展週期的高點呢？經濟基本面的不佳表現會否反映到銀行的經營業績上呢？由於銀行業是週期性行業，且業績增長往往滯後於經濟週期，因此，我們不能排除目前看到的08年利潤規模或許就是未來幾年銀行業發展的最高水平，儘管在目前息差下降的情況下，大多數銀行仍能夠保持“以量補價”的方式來換取利潤增長，但貸款規模的盲目擴張是否會在日後形成過多的不良貸款和資本金損失呢。或許這僅僅是市場未來存在的諸多風險之一。

    投資者要想在下半年獲取更多的收益，就必須要承擔更多的風險，我們最為擔憂的是出現費力不討好的結果，市場在結構性的機會中孕育著大的調整風險。這一特點是今年下半年投資者尤其需要注意的。而一級市場相對二級市場一直具備較大的溢價空間，因此，在一級市場或許存在較大的無風險套利機會。

    我們認為，下半年的主要機會除了一級市場的無風險套利，也包括二級市場少數弱週期行業的結構性機會，主要關注：醫藥行業、快速消費品行業以及在經濟下滑過程中具備較強競爭力的企業。而對於重組題材的個股，在下半年仍會有較大的上漲空間。

責編：谷立亞