⊙興業銀行 徐寒飛
近期市場有了法定存款準備金率下調的預期,説明3年期央票停發已經被市場完全接受,那麼如果失去了長期作為債券市場收益率曲線的“不動點”的3年期央票,收益率曲線將何去何從呢?我們認為,在其他條件不變的情況下,僅考慮3年央票停發這一因素,可能使得3年期金債利率最多下降20bp至4.4%,3年期央票可能最多下降20bp至4.3%的水平。
近期IRS利率大幅下降,1年期IRS中間價跌至3.2%附近,僅比7天回購利率高10bp左右,反映了市場對未來流動性信心極度樂觀,甚至有機構解釋為央行近期會下調法定準備金率。筆者看來,如果央行一方面連續三周發行500億1年期央票回收流動性,另一方面又下調法定準備金率放出流動性,這是一種矛盾的做法:央行完全可以採用“凈額”操作,即只採取一種操作方式,但是相應的縮小規模。因此,近期看不到法定準備金下調的任何跡象。
但無論如何,既然市場有了法定準備金率下調的預期,説明3年期央票停發已經被市場完全接受,如果失去了3年期央票利率這個“準星”之後,與3年期央票期限相同的3年期金債的利率將會如何變化呢?
首先回顧一下3年期央票發行歷史:自從2004年12月10日首次發行3年期以來,3年期央票就被作為央行常用的操作工具來調節流動性。2006年3年央票曾經停發一年,2007重啟,期間由於市場利率走高,3年央票發行量降低到10億的發行量。2008年6月27日,最後一期3年期央票也僅發行了10億。截止到目前,3年央票仍未重發。
3年央票的利率變動基本反映了央行的意圖,而央票的發行量則反映了央行意圖與市場預期之間的分歧。從2007年以來的央行5次調整基準利率與3年央票利率走勢的相關性來看,每次上調基準利率都伴隨著3年央票利率上升。
如果央行與市場出現矛盾,大多會在央票發行量上反映出來。也就是説,央行在決定3年期央票利率時,如果利率相對低,那麼市場對3年期央票的需求會下降,相應的二級市場利率會高於一級市場利率;如果利率相對高,那麼市場對3年期央票的需求會上升,相應的一二級市場價差會縮小,二級市場利率甚至會低於一級市場利率。這意味著,我們在看待3年期央票利率對市場利率的影響時,不僅要看利率水平,還要結合發行量。
在央票高發行量的時期裏,央票利率能對金債利率起到推動作用,而在低發行量時期內,央票利率也能起到部分牽製作用,使得金債利率上升得不那麼快。
最後我們來分別估算一下在3年央票停發的情形下,現有3年央票以及3年金債的未來合理水平:
假定以無央票發行時金債和國債平均利差合理水平為50bp,如果3年期國債利率不再下降而維持在3.8%的水平,那麼3年期金債利率最低可能下降到4.3%,當前仍有約30bp的空間。從稅收角度來看,假定隱含稅率為15%,那麼3年期金債利率為4.50%,還有10bp的空間。另外,更樂觀的估計,如果3年期國債出現下降10bp至3.7%,略高於商業銀行資金成本20bp,那麼3年期金債的水平可能下降到4.2%,仍有40bp空間。
至於3年期央票,既然市場對3年期央票的需求較高,那麼根據我們的經驗數據,3年央票利率大致等於10年國債利率水平,約4.3%。
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責編:韓文燕