申銀萬國證券研究所 屈慶 張睿 張磊
在銀行間寬裕資金面的直接推動下,上周債券市場走出一波較大幅度的反彈,國債收益率曲線出現了近6bp的下移,10年期國債收益率下降了6bp至4.36%;政策性銀行債收益率曲線下行5bp;企業債收益率曲線整體下移7bp。
在近期充裕資金面、大盤股暫停發行以及市場預期穩定等因素的推動下,市場普遍預期未來回購利率將穩中下滑。受此帶動,近2個月以來,FR007互換利率報價一直處於單邊下降的趨勢,截至8月22日,1年期互換利率已下降至3.2%的水平,相較7月初的峰值下降了近65bp。互換利率作為市場對未來二級市場回購利率的平均預期值,表明債券市場對未來資金面預期正變得較為樂觀。
我們預計,在股票市場弱勢震蕩的格局下,後續大盤股發行可能被推遲;而在未來數月到期資金量並不多的環境下,央行的回籠力度應當處於較為溫和的水平;在適度上調下半年信貸額度之後,央行也會相應適度放鬆銀行資金面的投放。對於金融機構外匯佔款流入的資金,近幾個月外匯佔款流入呈現下降趨勢,一度引發市場對未來資金面趨緊的普遍擔憂,但是該下降幅度並不是很大,況且在中美利率仍保持倒挂的國際環境下,熱錢並沒有出現急劇逆流的狀況。總的來看,我們認為未來一段時間內銀行間資金面仍會保持較為寬裕的局面,而受此影響,貨幣市場利率保持低位運行的概率很大。
對於互換利率,我們認為FR007互換利率還有一定的下降空間,但下降的幅度已經有限。當前互換利率水平已經十分接近於2008年3、4月份的最低水平,當時因外匯佔款而被動投入的資金量處於歷史最高水平,當期銀行資金面十分寬裕,雖然未來銀行資金面可能會繼續充裕,但是重新回到3、4月份水平的可能性並不是很大。
目前1年期FR007互換利率和金融債收益率的利差處於非常高的水平,達到97bp,投資者可通過融資養券+利率互換的組合來進行套利操作,也即通過連續融資買入短期金融債,並簽訂互換合同,收取浮動利率付出固定利率,該組合的收益就為97bp加上FR007-R007的基差,在回購利率運行較為平穩的時期,歷史數據顯示FR007-R007的基差風險可忽略不計,因此該投資組合的套利空間較為可觀。另外,由於進入2008年以來,各個期限FR007互換利率幾乎保持相同幅度的同升共降,它們之間的利差一直相對較為穩定,因此博取互換利率曲線斜率變動的套利機會並不大。
上兩周,Depo互換利率報價連續回落,當前2年期Depo互換利率的中值為4.30%,8月份以來已經下降了10bp,表明市場預期央行加息的空間幾乎已不存在。各期限FR007互換利率已經逐步下降至3月份的年內最低水平,當時3月份債券市場出現一波大幅度的反彈,歷史數據顯示國債市場收益率的走勢滯後於互換利率,當互換利率下降至最低點時,國債收益率還會繼續下降,當互換利率上升至峰值時,國債收益率還會繼續上升;並且互換利率和短期國債收益率的波動幅度並不會差別很大。7月初至今,各個期限的互換利率已下降了50-70bp,而各個期限的國債收益率至多才下降了20bp,特別是短期國債收益率毫無變化。考慮到互換利率的領先效果,我們認為短期國債收益率具有較大的下降空間。
另外,在目前短期品種特別是3年央票已經回到4.56%以下(已經低於6月份調整前的水平),但中長期國債收益率還沒有回到大跌前的水平。從目前的市場環境看,由於加息預期減弱,準備金率上調的可能性下降導致資金面好轉,通貨膨脹壓力的緩解,目前的市場環境是好於此前的,因此我們認為中長期國債收益率應該下降到2季度大跌前的水平,因此中長期品種的空間更大,債券市場的反彈還遠沒結束。
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責編:韓文燕