今日論壇：價值投資三部曲(2004-1-14)

央視國際 2004年01月15日 14:26

　　主持人：羅曉芳

　　

　　嘉　賓：張宏業　　宏源證券研究所高級分析

　　主持人：最近關於核心資産、關於前段時間漲幅比較大的藍籌股議論非常多，今天我節選了兩種非常截然對立的説法，這裡跟大家聊一聊。這裡就有一個説法覺得任何一個股票在短期內出現大漲之後其市場吸引力自然會出現遞減效應，所以群眾基礎也會有所削弱，在這種背景下核心資産板塊的調整就變成了必然，這是一種對於目前核心資産藍籌股持一種否定態度的觀點，另外一種觀點是這樣的，説這些藍籌股過去的頂部是舊理念形成的，和現在的價值投資理念毫無關係，所以一旦認識了價值，創了新高，還可以買，這個就是忠實核心資産的應對。我想請問一下兩位嘉賓對這些觀點你們是怎麼看的，我知道銀先生你最近對核心資産股有些非常深入的研究，也有一些成果出來，並且你建立了你自己的判斷標準，給我們説説你的研究成果吧？

　　銀國宏：我覺得價值投資走過2003年以後應該説投資者是越來越明朗了，而且最近又出現了很多概念，比如説價值異價、博弈、價值投機等，這個時候來講我有必要首先給大家圈定價值投資演變過程，並對演變過程當中一些劃分的基本的標準進行一個説明，我們來看一張圖，這是我個人做的一個演變過程的圖。我覺得這個圖一個最重要的不是説要演示這個三階段，而是要演示劃分三階段一個基本標準，我認為從絕對定價和相對定價兩個基本標準去劃分一下是有意義的，相對定價就是一個縱軸，是市盈率水平，絕對定價來講是一個均價就是當整個市場市盈率和均價，核心資産都低於平均水平的時候，我覺得這種核心資産的投資是價值發現，核心資産的平均價格已經超過了調查的平均價格，但市盈率仍然低於市場平均水平，就屬於價值投資，也就是現在這樣一個階段，當核心資産的市盈率和絕對價格都已經超過了市場平均水平的時候，我覺得已經走向了價值投機。

　　主持人：你把這兩個指標作為一個判斷標準，用一個圖非常簡單明了的表達了你的觀點，這個均價作為X軸，市盈率作為Y軸，我還沒有見到別人這麼用，是一個創舉。綠色是一個價值發現，是最值得投資的階段，其次紅色價值投資的一個階段，至於藍色可能是未來價值投機的階段風險比較高。張先生對於他這個框架的設立你認為科學嗎？

　　張宏業：這張圖我也是第一次看到，比較新鮮，銀先生通過兩個指標，一個四度空間就把價值投資很明白告訴大家是什麼，但是我個人認為價值投資是一個複雜的過程，不可能用兩個指標就把它解釋得很清楚，是複雜的一個過程，另外銀先生認為在平均市盈率以下的股票是具有投資價值的，另外在平均股價以下的股票是具有投資價值的，我覺得這兩點可能也值得推敲，他可能建立在一個成熟市場的理念，在國外成熟市場就是説大盤藍籌股有一個流通性溢價，也就是説它的市盈率是大盤平均市盈率的1.1-1.8倍，這個基礎上人家的市盈率是10-15倍，而我們的市盈率是多少呢？是37-38倍，就是説37-38倍以下的股票就有投資價值嗎？這樣的話值得懷疑。另外平均股價，現在平均股價可能在7元左右，並不因為比7元低就具有投資價值。雖然他把兩維合在一起，我覺得如果一個高成長股票30元也是具有投資價值的。

　　主持人：張先生提出了它的一些看法，我們覺得也有些道理，銀先生對他的這些問題你怎麼回答？

　　銀國宏：我簡單講兩點，一點關於市盈率的問題，關於市盈率的問題我想是這樣的，我們知道在一個市場當中合理的市盈率定位對於好的公司應該給予他的高的估值，高的市盈率定位，過去來講我們的核心資産所謂我們現在目前公認好的公司，它是一個低市盈率定位，如果它得到一個合理的估值水平我個人認為市場平均水平是一個可以參照的基本。第二我們談一個平均價格的問題，平均價格的問題是這樣，在2003年核心資産價格最大的變化是從低於市場平均價格的水平走到了高於市場平均價格的水平，走了一個剪刀叉的過程。這個過程意味著什麼？意味著它正在走向相對合理的平均水平，我們想到這個問題的時候除了市盈率當然我認為是定價過程估值當中最重要的，如果更現實一點考慮忠於市場因素，絕對價格也是一個不可忽視一個因素。我認為30元30倍市盈率和10元30倍市盈率股票投資機會是不一樣的，投資價值表現投資機會應該是不一樣。

　　主持人：再回到我們今天的話題，我們把藍籌核心資産行業股票都放進你這個框架裏，我們看看是個什麼樣的結果吧？

　　銀國宏：我想這是一個非常有意義的進一步的分析，我們仍然通過一張圖解釋給觀眾，這個均價仍然是橫軸，市盈率仍然是縱軸，然後我們把現在目前大家最關心的核心資産幾個行業做了一個簡單的計算，這16個行業是石化、鋼鐵、有色金屬、銀行、電力和汽車，計算的基本原則用它整個産業的加權平均估價和加權平均市盈率水平來進行板塊看待，究竟歸屬於哪個階段，通過這樣一個簡單的計算來講，當然我們的截止日期是1月5日，現在又過了1個多星期，計算結果顯示石化、鋼鐵行業就兩個指標而言仍然處在價值發現的階段，還可以去挖掘，相比較而言其他4個行業已經進入到價值投資的階段，特別是有色金屬已經是正在逼近我們所説的這個價格，價值投機的階段，相對而言我個人認為就不是那麼十分有優勢，但是這裡需要解釋一個問題就是我們在行業分析當中忽視了行業本身的屬性問題，因為在實際市場當中，實際市場定價當中，哪個行業跟各自成長屬性、增長模式它的市盈率定價和市場是一個大致的比例關係，比較高還是低，而不是一個簡單的都按照市場平均水平來定價，這個是我圖裏沒有包含的。

　　主持人：我有一個問題要問你，比如説這個圖非常明顯的石化，我們看到是放在綠色的那個你認為非常有價值的位置上，而銀行是在紅色位置上，但是我們橫著來看市盈率可能基本上差不多，為什麼市盈率差不多的股票卻一個是在綠色區域裏，一個是在紅色，這樣它的決定綠紅僅僅決定的它的價格，這個是否就顯得不公平呢？

　　銀國宏：客觀來講因為是從市場定價主導因素，估值主導因素來講，應該是市盈率，但是由於市場具體進行投資決策的時候，投資者有一個心理感覺問題，有一個向上空間預期問題，換個話來講現在國外很流行比如行為金融學的東西來解釋我們投資決策，這時候絕對價格的高低就會發揮它的作用，比如説我剛才一開始提到的問題，如果一個是很高的價位，極端一點100元和10元，市盈率如果一樣可能在市場當中會有兩個完全的投資決策，可能也就是我們很多股票價格漲到一定的時候，通過送配等形式來把絕對價格降下來一個很重要原因。

　　主持人：剛才銀先生是用市場行為學來解釋，認為大家都比較傾向於喜歡買一些便宜的東西，你贊同這種觀點嗎，你認為事實存在這種現象嗎？

　　張宏業：這個不一定成立，他這個圖上有一個很明顯的東西告訴我們，在每個行業裏有不同市盈率定價，剛才銀先生也講到了這一點，我們看到在同一市盈率水平下他選擇了低價，這種定價可能在實際操作會有些問題，比如説銀行股一直就是它的定價系統，可能就是比鋼鐵股高，雖然在同一市盈率上我可能就認為銀行股比鋼鐵股的投資價值要大，未來上漲要多，另外在這裡還是忽略了一個行業的成長性問題，我們從市盈率定價，從原先一個盈利水平定價，忽視行業的變化，比如説這裡面鋼鐵和石化有可能在今年下半年走一個下坡路，很多研究機構也得出這樣的觀點。然而這裡邊可能落在了我們最有投資價值塊裏面，然而有色金屬、銀行、汽車在今年可能有個大的發展，它就落在了這邊，這樣的話通過這張圖只是告訴我們它在不同的區域，而不能通過這張圖進行投資，這是我的觀點。

　　主持人：接下來銀先生請你把核心資産的股票再放進這個框架裏，我們再來看一看，你再來給我們解釋一下好嗎？

　　銀國宏：實際上核心資産的股票應該説是很多的，但是我們只能列舉一個少部分的公司，因為多的話會堆積在圖上，大家也會看不清楚，我們舉一些行業有代表性的叫領袖型企業，我們這裡選取的6個公司是長江電力、招商銀行、上海汽車、揚子石化、寶鋼股份和中國聯通，我相信這都是很多投資者關注的，也是市場的熱點，通過我們簡單分析，比如説我們發現中國聯通處在綠色區域，價值發現區域，而長江電力已經進入了我們的藍色區域，高風險區域，這裡邊有兩個可能需要解釋的，第一點1月5日中國聯通計算的時候當時只有一個漲停板，後來又有了一個漲停板，還有一個要解釋的就是長江電力，長江電力進入到這個區域一方面表明上市以後上漲速度非常快，另一方面很多人從動態的角度講認為長江電力未來盈利增長潛力比較大，即使是這樣我們也認為它至少是提前或很短時間把一個很長時間利益增長反映出來。同樣我們把它放在上面區域裏我個人認為也是一個相對比較合適的歸屬，基於其他4個品種基本上處於價值投資階段，也就是説它雖然是已經不屬於還有很大挖掘潛力，至少來講泡沫的成分我個人理解還不是很大。

　　主持人：你這個圖的數據是截止到1月5日，現在更新的話可能中國聯通就會有綠的跑到紅的區域上去了？

　　銀國宏：對，這是一個表態和動態的問題。

　　主持人：市盈率你截取的是第三季度的季報來做的？

　　銀國宏：市盈率的計算是這樣的，我們按1月5日的收盤價，業績這塊來講我們是取這些，剛才行業也是這樣，就是2003年三季度的業績，然後簡單的換算成2004年全年的業績，我們舉這些産業、公司實際上就是通過這樣一個框架給大家建立這樣一種分析思路，未必這樣一些股票最後的結論適於具體的投資，因為我們講今天所處的位置和1月5日可能是不一樣的。

　　主持人：如果我們要預測未來，預測明年，可能就要把明年預計它的收益再套算到這裡面，又會不一樣？

　　銀國宏：對。2004年預期收益是多少，這個再套用一下可能又會是一種結論，可能這個框架只是説建立起來以後，實際上給投資者發揮變化的空間我覺得還是很大的。

　　主持人：今天我們探討這個三部曲無非是想在價值判斷方面找到一個標準，張先生你認為這個價值判斷標準是什麼，是什麼才能夠真正決定藍籌股到底有沒有投資價值呢？

　　張宏業：剛才這張圖我覺得很有參考意義，我們首先看到龍頭的企業現在的位置，也就是現在龍頭品種基本上可挖掘的潛力已經不是很大，基本上進入了投資或者投機區域，它未來的漲升只能是建立在它未來成長性上，如果以前幾個角度來説現在的價值，從它的價格來説已經是偏高了，也就是説在2003年價值投資會出現一些新的變化，我覺得這些新的變化是投資者值得關注的地方。

　　主持人：你覺得會有什麼樣的變化，能不能再説得詳細一點？

　　張宏業：我覺得從行業上來講，比如説今年核心資産基本上都是大盤藍籌股，由於2003年經濟起飛有一定的經濟結構和投資拉動影響，大部分上遊企業的利潤開始大幅的增長，經濟不斷的進行，我覺得第二産業、第三産業、航空、服務一些消費類産品這些東西會進入到核心資産中來，另外一個原來的核心資産會進入一個分化，我們從現在年報可以看出部分核心資産基金、券商進行一個減持，我想這些都是今年新的一個變化。

　　主持人：銀先生，我們先拋開這個框架不説，回到我們最開始節目中説到的那個爭論，目前市場上截然相反的兩個觀點，你的觀點是傾向於哪一方？為什麼？

　　銀國宏：因為這兩個觀點者是比較絕對的，實際上我要講應該説如果兩點取其一，我應該偏向於藍籌股含有投資價值觀點，為什麼這麼講，實際上我個人首先來講在這個框架之下，我們覺得藍籌股目前沒有進入到非法瘋狂階段，因為以前我們知道不管投資績優股96年的投資網絡股、科技股實際上都有一個非常瘋狂的階段，當進入瘋狂階段的時候雖然説投資機會是一個擴散的過程，但實際上投資風險是急劇放大的過程，目前來講按照我這個分析框架來講價值投資三步走，僅僅走到一個，價值比較充分的反映出來，絕對還沒有到完全瘋狂的階段，為什麼這樣，不能簡單從一個累計漲幅的大小來判斷，就像我們提到的觀點原來的頂底是原來的理念的創造的，這一點我覺得還是很有説服力的，所以説除了累積漲幅以外仍然要關注它預期的增長，我們經常去討論他估值水平高還是低，實際上最核心就是它業績成長性問題，這時候涉及我框架裏一個問題，我們再去分析他落在哪個區域的時候要採取一個動態的觀點，要隨時去跟蹤它和市場平均水平的比價關係，如果不是跟蹤動態的觀點，用表態的觀點來看可能會在投資當中還是會出現失誤。

　　主持人：我們知道去年基金和QFII的投資理念是獲得了市場的認可，他們也是市場最大的贏家，現在的問題是在2004年QFII和基金它們的影響力還會不會有那麼大？

　　張宏業：我覺得因為這個價值投資理念由他們發起的，我想在2004年價值投資還會繼續深化，剛才我們講會出現一些新的變化，剛才你講的兩個觀點非常衝突，也證明我們現在市場由資金推動型向價值推動型過度，未來市場中價值投資主導下多種贏利模式並存的局面，我想基金、QFII，還是明年甚至後年的一個投資主力。

　　主持人：感謝兩位嘉賓。