與宏觀大好背道而馳 中國資本市場向何處去

央視國際 (2002年11月18日 10:13)

　　《國際金融報》消息：證券監管部門應克服困難，堅持把保護投資人的權益放在首位的原則，儘快制訂相應的調整政策加以引導，使股市和投資人走上健康發展之路。扭轉投資人對政策心中沒底，導致市場在低迷向下的慣性中繼續與宏觀政治經濟的大好形勢背道而馳的不正常局面

　　資本市場改革和發展的先後順序已經由於不尊重國情和不堅持漸變穩定發展的20年成功改革的方法論而被打亂。我們處在減持國家股不是，停止國家股減持也不是；向外商轉讓的國家股、法人股流通不是，不流通也不是的兩難境地

　　兩種觀點

　　對當前資本市場的低迷走勢，有兩種觀點尖銳對立：一種觀點認為正常。因為上市公司質量低劣且造假，市場泡沫嚴重，股價畸高，因此要不計後果地擠泡沫。這種觀點還認為中國資本市場一開始路就走歪了，如非流通股的設置，今天應按市價強行流通，即使市場崩盤也無所謂，可以重新再來。股市是一個巨大的賭場、尋租場，股民都是投機者，風險自負。

　　另一種觀點認為，一年來資本市場的低迷走勢不正常。首先，以美國和日本為代表的海外主要資本市場一年來的低迷是以其國家整體經濟的衰退相吻合的，而中國近年來持續向好的經濟趨勢，保持了近8％的增長速度，資本市場的持續走低是不符合經濟規律的，它只能表明我們的股市政策出了問題。而政策制訂者的正確決策依據又取決於對中國資本市場客觀發展史的正確分析和正確的股市基本理論。

　　特殊國情

　　中國資本市場的發展十分曲折，有很多特殊國情，如資本市場要為國企脫困服務及捆綁上市的錯誤政策，是導致上市公司問題較多的重要原因；又如在姓資姓社問題和國有資本在國有制內部多元化歸屬性的劃分沒解決前是不應實現其流動性的。因此確切地説，直到今天，國家股流動的時機仍不成熟。但在當時背景下，中國的資本市場又不能不去建立和發展。

　　顯然，對當時由於特殊國情導致的非流通股股權的設置不管是用歷史的觀點還是用現實的觀點來看都是合理的，它是中國漸進式改革成功經驗的重要組成。但這一股份的設立直接導致了1000多家上市公司一級市場IPO價格和二級市場市盈率過高，使股民以正常股市不應有的高價進入了股市。

　　從某種意義上説，國家股的減持和流通只有在具體的國有資産經營管理組織體系建立之後才具備條件。但由於去年下半年我們試圖靠國家股的減持籌集社保基金和擠壓股市泡沫“一石二鳥”的雙重政策考慮，使得這一資本市場最敏感的問題過早提出，引發了股市全流通並軌必然會帶動流通股股價下跌的股民預期，加上去年7月推出的清查股市違規資金這一海外股市根本不可能發生的政策，導致了事實上的長達一年半之久的不正常股市下跌。這是問題的實質。

　　兩股並軌

　　應該指出，投資人並不反對國家股的減持，也看到了中國股市實現全流通的必然結局。問題是他們希望國家股在減持並全流通時對他們持有流通股股價的下跌給予必要的補償，從中國資本市場形成的特殊實情看，這無疑是合理的。

　　實現這一目標要符合兩個前提：第一，非流通的國家股減持和法人股的轉讓要和變性流通同時考慮。第二，流通股股東應成為受讓國家股和法人股的主體。這是由於流通權是有價值的，流通股股東希望獲得並軌時的價差，以作為對他們的補償。顯然，這兩個前提缺一不可，必須統一。而單一推進二者中任一目標都不能解決根本問題。

　　由於兩股並軌時會産生巨大的投資機遇，並軌又是大勢所趨，日益臨近，因此，事實上，誰成為國家股、法人股的受讓主體，誰就能獲得中國資本市場最後一塊蛋糕的分配權。

　　這也是為什麼今年以來民營企業法人不惜以託管的方式、上市公司經理層變相採取MBO的方式，爭相以場外協議凈資産價格受讓上市公司國家股和法人股的動因。

　　而外商之所以對像深發展這樣的上市公司國家股和法人股感興趣，也主要是出於同樣目的。一旦今後全流通，非流通股的“醜小鴨”就會變成流通股的“白天鵝”。但這一切都是建立在兩股並軌時流通股股價的下跌和現有流通股股東財富由於非市場正常原因導致的損失的前提之上。

　　兩難境地

　　資本市場改革和發展的先後順序已經由於不尊重國情和不堅持漸變穩定發展的20年成功改革的方法論而被打亂。我們處在減持國家股不是，停止國家股減持也不是；向外商轉讓的國家股、法人股流通不是，不流通也不是的兩難境地。因為人們認知非流通股早晚要流通，而又不知決定並軌全流通的政策之手何時何地以何種方式發揮作用。對此我們只有付出一年來股市不正常下跌的代價。

　　中國是一個新興的轉軌市場，政策導市特徵還十分明顯，如果人們對這一時期的政策心中沒底並産生不好的預期，就會在茫然之後選擇用腳投票，爭相出逃。上述關於中國資本市場走勢正常與否的兩種截然不同觀點將導致監管部門採取不同的政策對待目前持續向下的股市發展態勢。

　　筆者堅持認為，當前的股市走勢是極不正常的，主要是政策使然並使得人們信心喪失的結果，如不推出一些合理有效的政策恢復人們的信心，市場還會持續下跌，最終出現非流通股與可流通股在大盤極低的點位上殘忍式並軌。而這不僅將會把中國經濟帶入下降通道，更重要的是，它將犧牲一代股民，幾千億甚至上萬億市值損失殆盡，屆時外商和新的投資人低點位入市，事實上形成股市非暴力掠奪帶來的不合理的財富重新分配。

　　筆者並不認為這一代股民會引發社會的不穩定，但他們會産生怨氣則是確定無疑的。而這種結局對正處關鍵時刻的中國改革和發展實踐是不利的。

　　提振信心

　　黨的十六大是一次成功的大會，它既是中國13年來改革成功經驗的總結，也是引導中國邁向小康社會的指南。而這一重大的利好政策卻由於資本市場某些政策環節方法的不當沒有得到正常的反映，是我們必須要看清的，也是值得監管部門高度重視的。

　　實事求是地説，證券監管部門從去年10月以來，從保護投資人利益尊重市場選擇出發，做了大量工作，在這一問題上廣泛聽取各界意見，在20多天裏，徵集了4000多個方案，受到了社會的好評，中國證監會主席周小川也多次提出要把保護中小股東的權益放在首位，這些都對恢復市場信心起到了重要作用。

　　今天，證券監管部門應克服困難，堅持把保護投資人的權益放在首位的原則，儘快制訂相應的調整政策加以引導，使股市和投資人走上健康發展之路，扭轉投資人對政策心中沒底，導致市場在低迷向下的慣性中繼續與宏觀政治經濟的大好形勢背道而馳的不正常局面。

　　矛盾已經暴露，問題無法回避，我們已無退路，國家股、法人股暫不流通的歷史使命已經完成，只有選擇儘快出臺能夠保護流通股股東利益的股份全流通方案，並儘快推出穩定市場信心。我們應當承認給股民造成損失的既定事實，在制訂具體的方案時要求非流通股股東必須給流通股股東予補償。（劉紀鵬）

責編：楊潔