今日論壇：品味“百聯模式”新意（2004.04.08）

央視國際 2004年04月09日 16:19

　　主持人：雨　霏

　　

　　嘉　賓：董　晨　　華夏證券研究所副所長

　　主持人：今天市場是最引人關注的事件就是第一百貨吸收合併華聯商廈的消息，這是我國證券市場上第一例上市公司之間的吸收合併案例，有人把這次吸收合併稱為一種金融創新，這個創新有什麼實質性新意，誰又是最大受益者，老股東的權益能不能得到保障，這一系列的問題今天我們邀請到兩位嘉賓來給投資者分析一下。今天我們請到的嘉賓一位是中國人民大學崔勇博士，一位是華夏證券研究所副所長董晨先生，百聯模式創造了上市公司之間合併的第一案例，所以有人説這是一種金融創新，請問兩位嘉賓你們認為這種創新先例在哪？

　　崔 勇：上市公司之間以換股的方式進行吸收合併，這還是第一個案例，主要新意來説第一涉及流通股和非流通股之間不同的換股基準和換股比例，另外它設計了一個現金選擇權，你可以選擇換股方式或現金方式退出，在中國市場上比較新的投資銀行方式，在國際市場經常出現的，比如説我們很多業務比較相似公司之間像摩根達通合併、東京三銀行合併，基本上採用換股，也給投資者一定選擇權方式，所以這次創新在國際投行業務裏面和現在投行整個操作方案相似。

　　董 晨：結合中國目前上市公司運作現狀，我覺得特別可惜的是華聯商廈放棄了它這只股票，放棄殼資源，因為華聯商廈本身資本情況還是不錯的，如果有人對他進行資本運作，實際還是可以獲得，就是你放棄了以後你對它進行資本運作還是可以獲得比較好的證券市場回報，甚至上市公司再融資等各方面有好處，這種放棄我覺得可能説明目前這一例吸收合併更關注對於上海市商業企業進行一個整體的産業整合，給投資者更多回報，針對證券市場本身資本運作而言沒有太多東西。

　　主持人：這個創新也要從兩個方面來看，提到有關殼資源可能在創造當中被浪費了，具體到對合併雙方來講究竟有多大必要性，為什麼一定要走這一步？

　　崔 勇：可能主要從合規角度看，因為這兩個公司本身之間存在非常大的關聯，股東關聯業務關聯，同時關聯交易同時他們還有著同業競爭問題，從公司法角度來説、證券法的角度來説他們本身都是違規的，因為它是個歷史問題，吸收合併方式這種方式把兩個公司合到一起，這種關聯交易和同業競爭就統統廢止，所以説從這個角度説它是最重要的一種整個消除關聯交易最主要手段。

　　主持人：主要從合規角度來講，公司合併之後對它將來自身的經營和發展是不是也有一些好處？

　　董 晨：這個當然，雖然説從短期來看可能有一定衝突成本，人員成本、本身財務成本，從長期來看因為在上海市這是兩家非常大的商業企業，這兩家企業在上海本身商業經營中還是比較一般，業績來講，重組以後可能使它變成更大商業集團，所以説我覺得對於持有這只股票的投資者可能從長期來講，可能它的價值更大，短期存在一定風險性。

　　主持人：我想作為這兩家公司投資者來講，可能大家更加關心實實在在折股，百聯這方面公佈了一個折股比例，同時還賦予股東一個現金選擇權，我想問要麼持股要麼要錢，這兩種方式對於投資者來講那種方式更加有利？

　　崔 勇：現金選擇一般投資者不會選擇，因為它用的是在整個方案之前12個月平均價值再上升5%，這個方案我們可能看到7元多，低於目前兩個公司整個二級市場價格，投資者選擇現金不如在之前賣掉，如果選擇換股，從換股比例説我們可以看到換股是1:12幾，這個換股比例如果和他們兩個公司之間業績比例，華聯一股是0.20元，一百是0.12元，業績比例來説它是1:1.6幾，這兩種比例來説如果華聯被第一百貨吸收合併以後，第一百貨每股利潤將會上升，如果市盈率不變的情況下股價會上升，但是整個方案對二級市場投資者如果你選擇現金肯定不如當初賣出，如果換股可能將來合併完以後，因為它現在市盈率都是比較高的，可能有一定風險，所以投資者在這次方案中並沒有明顯二級市場利潤。

　　主持人：董先生像剛才崔先生所講到的，如果我們選擇現金肯定損失是比較大的，我選擇折股可能不會有那麼大的損失，但是如果按照它目前公佈的折股比例來算，你覺得投資者利益會在其中得到保障嗎？

　　董 晨：按照這個方案來講剛才崔博士已經解釋了，就是説在目前這個方案情況下最大限度讓利給持有股票投資者，也就是説你的市盈率經過這樣算以後攤薄了，對於第一百貨投資者來講他每股所含將資産增加，但是從整個市場預期來講應該説並不是非常好的一個方案，因為市場包括TCL、武鋼等一些整體上市重組上市方案對二級市場投資者讓利非常大，這個方案本身讓利非常小，感覺不到，你不能一眼感覺到它會給你帶來很大收益，但是你要注意到這兩個股票本身對它國有股減持或者整體上市預期非常高的，在這種預期情況下保持很高市盈率60-70倍，一般商廈企業保持不到這麼高市盈率，從這個角度講可能這個方案公佈以後，最終合併以後它的股價不會有特別好的表現，因為大家的預期落空了。

　　主持人：股價波動會給投資者帶來一定損失？

　　董 晨：對，應該是這樣，但是我想損失怎麼講也不至於讓你去進行現金選擇權，不會跌那麼多。

　　主持人：所以投資者目前來講比較明智的選擇還是選擇折股，同樣是創新，很多人也拿百聯模式與TCL模式進行對比，在發佈會上有位記者提出一個問題，百聯模式沒有TCL那樣更多利益保障，我們來看看百聯方面有什麼樣的回答。

　　張新生（百聯集團有限公司董事長）：至於為什麼沒有選擇像TCL這種方式，這可能因為這次我們的整合併不是像TCL那樣通過發行新股，然後拿很大一筆錢再買下面公司，大家應該注意到這次我們並沒有增發新股，並沒有在市場上讓投資者多拿錢出來，所以我覺得這個方案的設計還是比較公平，考慮到在各時段進入資本市場股東利益。

　　主持人：對於百聯方面解釋你們認為合理嗎？

　　崔 勇：從金融創新角度來説任何一個投行方案出來以後，如果它是一個比較好的方案應該是一個多贏的方案，也就是説不光是大股東非流通股東要有一定的靠資源整合合規性有一定好處，同時也應該給二級市場流通股東最起碼盈利預期，因為只有這樣這種方案才比較容易通過，才比較有利於市場日後的走勢，從這次合併方案來説，剛才董先生所説的，非常遺憾它浪費一個殼資源，因為本身殼資源來説在中國市場還是比較稀缺性，它可以通過以前像新疆銅和天山水泥合併案例來解決這個問題，兩個同業之間如果把華聯資産打包拿出來和一百之間資産進行股權合併，這個時候等於華聯就被掏空了，這個時候華聯作為一個殼公司存在，因為上海本身有很多優良資産可以用這種方式注入進去，這種方式實際上第一它一樣實現了資産合併，也就是説解決了關聯交易，規模經濟等問題，同時它還使華聯得以續存，續存可能裝進去一個比較好的企業，可能就是市場各方可能出現共同的狀態，像銅當時把水泥資産置換到天山股份以後，整個股價還是有比較可觀上漲，這種方式金融創新可以更好方式時候，我們認為這種方式不一定是最好選擇。

　　主持人：董先生你的觀點是什麼？

　　董 晨：我覺得百聯高管本身説法雖然説沒有什麼豪言壯語，但是非常中肯，切重問題實質，實際上TCL集團目前處於産業發展膨脹期，他要成為世界500強，電子行業前幾位等，它需要大量現金，最近高管李東升最近也發表過類似觀點，它要保護二級市場投資者利益，他才能在二級市場通過增發拿到更多錢，最近拆分也是這樣，他也是為了通過資本運作來獲得資金支持促進産業發展，更多考慮二級市場投資者利益，但是從百聯吸收合併來看，因為它本身是一個重復性行業，它不需要從二級市場拿更多的錢，它現在也沒有太多考慮二級市場利益，吸收合併本身我覺得它還是比較合理方案，主要兩點，一個就是它合併本身沒有太多考慮二級市場，另外它本身並沒有給二級市場利益，可能大家對它期望太高了，希望它給大家更好收益，所以它維持很高市盈率，並且走勢很強，當然可能會回落，我想並不是這個方案導致的，而是大家預期太好，因為任何方案都有好、有壞、有中等，當然你要認為你所有方案都在二級市場有利益，我想這個想法本身過於樂觀。

　　主持人：也不太現實，所以對這個觀點本身兩位的觀點有一些分歧，談到大家對這個合併方案預期，現在我們看到他們在公佈合併消息同時，兩家公司公佈年報，我們看到兩家公司公佈業績頻頻，如果一旦合併完成之後新股票到時市場表現可能會是什麼樣子，以及對市場會産生什麼影響？

　　崔 勇：因為這個合併方案出臺以後並沒有像大家預期那麼好，但是它還是有一定的利好，剛才説的它換股比例和兩個公司業績之間比例來説，換股比例相對比較低，華聯商廈被一百合併以後，一百每股收益提高。合併後公司收益提高，這種收益提高可能並不能抵償整個期望值更高高度，所以説當它合併以後一旦成立，合併通過以後二級市場可能會因為沒有達到自己所期望高度而出現下滑。

　　主持人：你認為可能會出現下滑，董先生你覺得呢？

　　董 晨：現在來看下滑可能性比較大，但是還要取決當時市場情況，如果從上市公司高管人員想改變這種現狀來講我想也是有方法可以尋找的，比如將來為了再融資，可能會在這個過程中，在過程中表決各種意見，可能會有更優惠措施讓利給二級市場投資者，如果出現這些政策我覺得可能會使它的股價在合併以後，在開盤以後它變成一隻股票，有可能會出現一定程度上漲，如果沒有大的利好刺激我估計這個股票可能會表現比較平淡一點。

　　主持人：你覺得這只股票表現會對市場有多大影響？

　　崔 勇：對整體市場來説因為它是個個案，它在二級市場走勢，剛才董先生説它主要取決於二級市場，當它開盤時候市場資金狀況，就兩個公司合併來説除了解決法律問題，長期來看這兩個比較相似企業合併，本身從長期現金流、資産未來增發可能性，都是比原來要大的，因為我們看到合併以後它的銷售額、它的每股收益，以及它的每股凈資産各方面財務指標有一定上揚，另外合併以後規模效益，費用節約，長期利好預期因素存在，但是就整個合併方案來説可能在短期不像一開始大家預期的那麼好，如果説把長期因素考慮進來，可能還會有一個對投資者來説，可能會長期利好，但是這和長期利好有分歧。

　　主持人：通過兩位嘉賓分析。