透視股市超級“航母” 聯通A股八大投資風險
央視國際 (2002年09月26日 15:41)
粵港信息日報消息：整個聯通集團的股權架構分為聯通集團、聯通A股公司、聯通BVI公司、聯通紅籌公司和聯通運營公司等5個層次。基於聯通係內部複雜的股權結構，並不能簡單地將聯通A股的股價與聯通紅籌的股價來進行類比，並得出聯通A股股價比香港聯通紅籌股價還要低的結論。
作為一隻超級大盤股，聯通A股按招股説明書公佈的發行全面攤薄市盈率為20.23倍，遠遠高於目前聯通紅籌14倍左右的市盈率水平。
聯通A股發行後只能解決部分資金缺口，同時由於增加了A股股東，公司面臨利潤攤薄的風險。
聯通A股不經營實業，只投資香港上市的聯通紅籌股，存在類似基金折價交易的風險。
聯通A股將成為與國際資本市場聯絡最為緊密的一隻股票，面臨國際資本市場的風險。
聯通A股的流通盤高達50億股，為聯通紅籌實際流通盤的176.80％。因此，聯通A股將對國內A股市場形成巨大的衝擊。
聯通戰略投資者並不看好聯通A股後市，轉讓給一般法人投資者有轉嫁風險之嫌。
聯通提出差異化銷售策略，即CDMA以高端客戶為主兼顧時尚用戶、GSM以中、低端客戶為主，其效果仍需觀察，公司面臨激烈的市場競爭壓力，引起市場強烈關注的聯通A股上市，也像其他證券一樣，都有風險存在。
首先，當前發行人和主承銷商及一些機構代言人簡單地將聯通A股的發行價與在香港聯交所上市的聯通紅籌的股價進行類比，得出發行價偏低的結論，存在市場誤導的嚴重風險。
乍一看，香港聯通和內地聯通，都是聯通一家人。但實質上，在上交所發行的聯通A股並不等同於在香港聯交所上市的聯通紅籌，聯通係內有著複雜的股權結構和完全不同的利益分配。
2000年2月8日，為上市融資，聯通紅籌公司在香港成立，是年6月進行了全球首次發行，並在香港、紐約兩地上市，募集資金56.5億美元。
發行後，聯通集團為了規避與股權轉讓有關稅收，按照國際通行做法，在英屬維爾京群島依據（BVI）法律註冊成立了中國聯通（BVI）有限公司？聯通BVI公司？。這家公司為投資控股公司，不直接經營任何業務。聯通集團通過聯通BVI公司，持有聯通紅籌公司77.47％的股份，境外公眾持有其餘22.53％的股份。
2001年12月，聯通集團以聯通紅籌公司39.51％的股權為資産，在境內發起設立了控股公司——聯通A股公司。發起人有聯通集團、聯通興業、聯通進出口、聯通尋呼和北京聯通興業。其中，聯通集團以持有的聯通BVI公司51％的股權出資，在此次A股發行前，持股比例超過99.98％，4家小股東僅各出資現金400萬元。由於聯通BVI公司持有聯通紅籌公司77.47％的股權，聯通A股公司的全部資産為境外上市的聯通紅籌公司39.51％（77.47 ５1％）的股權，其收益也完全來源於聯通紅籌公司。
而聯通運營公司則是聯通紅籌公司的全資子公司。這傢具體經營國內、國際長途通信、12省的移動通信、無線尋呼等業務的公司，2000年4月成立時是聯通集團的全資子公司，隨後，聯通集團將聯通運營公司100％的股權轉讓給聯通紅籌公司。
也就是説，整個聯通集團的股權架構分為5個層次——聯通集團、聯通A股公司、聯通BVI公司、聯通紅籌公司和聯通運營公司。就這樣，在已有的集團公司與BVI公司之間，特別地“生長”出了本次上市的聯通A股公司。面對聯通係內如此複雜的股權結構，某些輿論宣傳簡單地將聯通A股的股價與聯通紅籌的股價進行類比，從而得出聯通A股股價比香港聯通紅籌股價還要低的結論，進而推論出聯通A股股價多麼具有誘惑力，有50％－100％的獲利空間。這不是在誤導投資者嗎？
無論是從股東權益角度分析，還是從市場價格角度分析，聯通A股的發行價格是太高而不是太低，上市後有可能出現價值回歸，從而潛伏著市價跌破發行價的風險。
依據香港聯交所提供的公開信息，香港聯通紅籌的已發行股數是：12552996070股，約合125.53億股。其中，聯通BVI公司擁有聯通紅籌77.47％。聯通A股本次發行50億股，扣除發行費用後，募集資金112.6億元，將全部用於收購聯通集團持有的聯通BVI股權，收購完成後聯通A股將持有73.83％的聯通BVI股權，這樣一來，聯通A股就間接持有聯通紅籌57.20％的股權。香港上市的聯通紅籌有125.53億股，即聯通A股間接持有聯通紅籌71.80億股。而聯通A股共有196.96億股。也就是説，196.96億股聯通A股共擁有71.80億股聯通紅籌的股東權益，即2.74股聯通A股只擁有1股聯通紅籌的權益。聯通紅籌公司每股擁有凈資産5.07元，而聯通A股完成對聯通BVI公司股權的收購後每股凈資産才1.85元就是證明。
從股東股權益的角度分析，估計2002年從聯通紅籌實際能分配到聯通A股的紅利每股不會超過0.10元。聯通紅籌2002年上半年的每股收益是0.17港元，按全年0.35港元計算，這相當於聯通A股每股收益0.127港元。但實際上，每2.74股聯通A股的實際權益還會要大大少於1股聯通紅籌的權益。因為香港的聯通紅籌實現的凈利潤不可能全都分光吃光，其實際分紅必然要少於其每股收益，而且還要經過聯通BVI公司再到聯通A股，中間要扣除各項管理費用、財務費用等。權且按聯通A股2002年每股收益0.10元計算，2.30元的發行價市盈率就是23倍。遠高於聯通紅籌目前交易的14倍左右的市盈率水平。按招股説明書，聯通A股發行全面攤薄市盈率也達20.23倍，作為一隻超級大盤股，這種發行市盈率顯然太高。
再從市場價格的角度分析，9月18日香港聯通紅籌的股價是4.98元，而2.74股聯通A股只擁有1股聯通紅籌的權益，則聯通A股的合理價格應該是1.82元，而不是2.30元。這意味著，聯通A股的發行價就已經高出了目前聯通紅籌的市價水平。聯通A股的投資者實際上花去6.30元才買了一股香港的聯通紅籌股票。正因為如此，聯通A股上市首日一旦高開，很可能低走，甚至跌破發行價，將接盤的投資者套牢。
聯通A股是一家專為在A股市場融資而設立的公司，存在利潤攤薄的風險。
二級市場莊家炒概念，炒題材，聯通集團也炒作，不過它炒的是實物資産。聯通A股插在聯通集團與聯通BVI公司、聯通紅籌之間，完全是為了填補CDMA項目的巨大資金缺口而派生出來的一家公司。
我們知道，聯通集團未來現金缺口大，其中特別是CDMA業務的現金缺口巨大。聯通紅籌未來三年的資本支出計劃為578億元，在投入本次募集的112.6億元後，CDMA一期工程仍有近100億元負債。此外，聯通紅籌還要收購聯通集團的9省移動通信業務，但是聯通紅籌2001年的經營性現金流入只有112億元，2002年上半年70億元，現金缺口之大令人詫異。要維持正現金流，就要著重發展GSM，而從公司的長遠戰略看，則需要發展CDMA。如果同時發展這兩種業務，資金缺口更是大得驚人。
聯通A股發行雖然使聯通的資金缺口部分地獲得了解決，但募集資金是用於長期戰略投資。公司上市以後，將面臨這樣一種局面，聯通做“蛋糕”的“糕點師”的增加跟不上趟，但吃“蛋糕”的卻突然增加了一大幫，聯通A股的股東都成了爭食聯通紅籌“蛋糕”的不速之客。本來屬於聯通紅籌的“蛋糕”，聯通A股的股東硬擠進來，他們能分食多少蛋糕？
聯通A股是我國A股市場最為特殊的一個投資品種，與其説它是一家上市公司，倒不如説在實質上它更像一隻基金，因而在二級市場存在折價交易風險。之所以説聯通A股像一隻基金，是其招股説明書披露，它本身並不經營實業，只是投資股票，就是投資在香港上市的聯通紅籌股票。
中國聯通公告稱：聯通A股是一家“特別限定”的控股公司，經營範圍僅限于通過聯通BVI公司持有聯通紅籌公司的股權，而不直接經營任何其他業務。公司對聯通紅籌公司、聯通運營公司擁有實質控制權，收益來源於香港的聯通紅籌公司。可見，聯通A股確實像一隻基金，只不過，“聯通基金”只重倉投資聯通紅籌這一隻股票，有別於現在A股市場基金的分散投資方式。它是聯通紅籌的長期戰略投資夥伴，實際上的控股股東。當前，A股市場基金普遍陷於折價交易之中。那麼，超大規模的“聯通基金”就一定是溢價而不會折價交易嗎？
投資聯通A股不僅有來自A股市場的風險，還有來自國際資本市場的風險。在A股市場，聯通A股將成為與國際資本市場聯絡最為緊密的一隻股票。如果香港的聯通紅籌價格上漲，在上交所的聯通A股的價值將提高，相應地聯通A股的股價將上漲；而香港聯通紅籌的下跌也將使聯通A股的投資價值下降，從而導致股價下跌。
如最近，至9月16日，聯通紅籌連續3個交易日大幅下挫，跌幅近10％，按照聯通125.53億發行股計算，聯通紅籌在3個交易日市值縮水近64億港元。自5月份以來，聯通紅籌市值下挫了27％。現在，以美國為代表的資本市場尚未走出低谷，加上美國對伊戰爭隨時都有可能爆發，因此國際資本市場在短期內很難擺脫低迷的陰影，這對香港股市構成直接影響。聯通A股上市後，不能排除聯通紅籌存在繼續下跌的可能，這必然使聯通A股的股價受到拖累。
聯通A股的流通盤要比香港聯通紅籌的實際流通盤大，存在衝擊市場的風險。
香港聯通紅籌為全流通股，約125.53億股。其中，聯通BVI擁有聯通紅籌77.47％的股權，約97.25億股，這部分股份本來是可以直接流通的，但受聯通BVI公司章程約束，這些股份不能轉讓給第三方，實際上是不能流通的。這樣一來，香港聯通紅籌實際流通的只有28.28億股。而聯通A股的流通股為50億股，其流通盤為聯通紅籌實際流通盤的176.80％。由於其流通盤過於巨大，現在，市場普遍擔心聯通A股這只超級航母將對股市産生衝擊。假設聯通上市後的價格為3.50元左右，第一天的換手率在40％左右？招商銀行上市首日換手率為73.67％，寶鋼股份為21.33％，中國石化為43.96％？，那麼當日需要近40億元左右的資金來承接，並且這些資金都是市場上的存量資金，這對於近期成交量不足80億元的A股市場來説，資金壓力顯而易見。
市場的這種擔憂，並非杞人憂天，有太多的前車之鑒。寶鋼股份、中國石化和招商銀行上市後，無一例外的呈現高開低走特徵，並對市場構成嚴重衝擊。其中最典型的是中石化。2001年8月8日中石化發佈上市公告時，正值上證股指在2000點左右，是證券市場選擇上漲還是繼續下跌的關鍵時刻。公告一齣，中石化成了上海股指下跌的加速器，股指破位下跌，直到1346點方才止住。從中石化的上市表現看，自上市開盤價4.60元後，一路跌到3.11元，累計下跌32.3％。可以説，中石化的慘跌在其上市之初誰也沒有料到，而是像現在輿論普遍看好聯通A股上市一樣看好它，以至有關部門還特別關照全國社保基金以戰略投資者身份吃進3億股中石化。當時，有評論説：“此次社保基金申購中石化A股，可以是沒有任何風險，因為在目前中國證券市場新股上市後利潤空間非常大。最近幾年新股申購資金的平均收益率都在20％，這種收益率對社保基金來説無疑是相當可觀的。”然而，事實恰好相反。現在，中石化股價在低於發行價的下方已經運行了一年多，至今仍然“苦海無邊”。
中石化還只發行了28億股流通股，融資額118億元尚且對市場影響如此巨大，聯通A股對大盤的不利影響更加不可小視。聯通A股的下挫有可能帶動通信板塊、其他科技股板塊的跟風下跌，甚至可能會引起績優股板塊價格中樞的下移。
可以説，聯通A股50億的新股發行對於現今脆弱的股市簡直像一場“浩劫”，而據作為聯通A股主承銷商的中國國際金融有限公司估算，聯通A股上市後在二級市場上的交易市盈率有望達到29.4倍至33.4倍，股價升至3.64元至4.14元。真不知其用意何在？
網下申購的戰略投資者不捧場，存在轉嫁風險的風險。
聯通A股發行只有14家戰略投資者認購了4.9億股，佔聯通此次發行股票的9.8％，佔計劃向戰略投資者發行最高限額25％的39.2％。主要原因在於戰略投資者上市流通鎖定時間為12－18個月。這種情況的出現，説明戰略投資者對聯通A股的後市並不看好。這種明明是轉嫁風險的行為現在普遍被認為是對其他股東的甜頭，實在令人匪夷所思。
中國聯通在激烈的行業競爭中存在不容忽視的市場風險。
一是由於歷史原因，中國電信、中國網通、中國移動這些競爭對手都是從原中國電信分離出來的，在網絡設施、客戶數量上有很大的先發優勢，遠遠領先於聯通集團；二是在移動通信業務的擠壓下，尋呼業務的衰退速度相當驚人。1999年聯通尋呼的營業額達93億元，到2002年上半年已急劇降低到12.7億元，主業利潤從1999年的43億元降低到2002年上半年的1.78億元。預計聯通尋呼業務的收入和利潤將會繼續下跌，給公司效益的增長帶來嚴重拖累；三是聯通集團本身的CDMA業務和GSM業務存在衝突。雖然聯通集團提出了差異化的銷售策略，即CDMA以高端客戶為主，GSM以中、低端客戶為主，但是其實際效果仍需觀察。聯通A股承銷商中國國際金融公司在一份行業報告中對聯通CDMA發展態勢作了一個預估：2002年CDMA業務稅前虧損10.2億元，2003年稅前盈利2.4億元，尚不能彌補虧損。聯通所面臨的種種競爭壓力和不利因素，必然要在二級市場的股價上體現出來。（何曉晴）
責編：楊潔
