債市的融資量在下半年乃至2012年會明顯上升，債券收益率將逐步與其他融資利率拉平，這預示着債券收益率將被系統性地抬升

　　石磊(微博)

　　在中國，21世紀第一個十年裏什麼最便宜？是資金。那時借錢投資是一本萬利。21世紀第二個十年裏什麼最貴？恐怕還是資金。時下的中國經濟並不缺乏利潤空間，但普遍缺乏的是實現利潤的資金。

　　剛剛過去的6月裏，中國的金融環境出現了明顯異常。儘管加息在萬眾期待下並未到來，但各市場裏的利率已經一飛沖天，且出現了一定程度的錯亂。

　　貨幣市場上，7天回購利率月度均值達到了5.9%，最高值達到了9%，不但遠超過了1年期定存基準利率，還超過了CPI。中國已經通過資金面的緊縮，在6月消除了負實際利率，短期理財産品收益率超過了中長期貸款利率，居民已可輕鬆買到年收益在6%-7%的銀行理財産品，且這一收益有很強隱性保證。因此，我們已不能再説中國還處於負實際利率的環境。

　　實體經濟層面，民間利率繼續飆升，中小企業感受到的是比2008年更為緊張的流動性環境，房地産企業已經可以接受比一季度高得多的融資成本，部分地方政府融資平臺暴露出了流動性難以為繼的情況。

　　當前利率洼地只剩下一個，就是債市。僅有AA評級的5年期企業債利率，比擁有銀行信用的6個月商業票據貼現利率還低1個百分點以上，銀行可以把票據收益權打包成理財産品，生産出年息高達6%以上的理財産品，而發債融資的企業不僅可以低息在債券市場融資來償還高息的銀行貸款，還可以再投資理財産品，從中套利。

　　這樣的局面是怎麼形成的？答案是市場的分割。長期以來，中國的債市和信貸市場處於分割狀態，貨幣市場利率幾乎對實體部門融資成本不構成直接影響。一度很多專家認為，存貸款利率才對實體經濟有影響，這也是如今遲遲不加息而頻頻提高存款準備金率的重要原因。

　　但是，現在早已不是市場完全割裂的階段。銀行間貨幣市場和債市對實體經濟已有明顯影響，包裝成銀行理財産品的債券、信託和資金池等類型資産正在使直接融資加速增長，它實質上打通了客戶存放銀行資産與銀行間市場，以及銀行間市場與實體企業融資的通道，這使得“存貸款基準利率”不那麼基準了，加不加息僅剩下政策信號的意義。

　　換個角度看，當不同的融資方式卻有巨大的級差收益時，勢能便産生了，並驅動大量融資需求涌入銀行間市場。當前融資政策所開方便之門都是指向債券融資，一個是可不計入貸存比規模的小企業貸款，銀行需對此發行專向金融債，另一個是用於保障房建設的債券融資，都將增加債券的供給。另一方面，年初以來資金面的緊張使得部分銀行減少了市值波動較大的債券投資，轉為配置部分無需估值的高收益理財資産和同業存款，這使得債券投資需求下降。

　　政策引導、利益驅動和工具創新，很可能將使得債市的融資量在下半年乃至2012年明顯上升。供需力量的趨勢性變化，決定了債券收益率將逐步與其他融資利率拉平。中國近期貨幣政策不會出現方向性逆轉，融資環境不會全面放鬆，而僅會出現結構性的調整，這預示着債券收益率將被系統性地抬升，不能再用市場分割時的經驗判斷債市走勢。

　　然而，債市似乎尚未意識到這一點。儘管6月緊張的資金面驅動短債收益率大幅上行，但長債利率上行極為有限，這是債市對經濟持續的下行預期造成的。與此同時，當前A股卻在期待調控政策的放鬆帶來的經濟回升，不跌反漲。股市和債市再次出現了預期衝突。

　　在資金面略有緩解的三季度，股市、債市都可能泰然以對，但誰能笑到最後？我想可能是股市。

　　作者為平安證券固定收益事業部研究主管