10月24日 聚焦金融革命 陳雨露

央視國際 2003年10月24日 14:11

　　主講人簡介

　　陳雨露，1966年11月生，經濟學博士。美國哥倫比亞大學富布賴特高級訪問學者。現任中國人民大學財政金融學院院長，教育部重點研究基地中國財政金融政策研究中心主任，教授，我國最年輕的金融學博士生導師,中國國際金融學會常務理事。

　　主要的研究方向為開放經濟下的金融理論與政策。即以經濟和金融全球化為背景，考察國際資本流動、匯率浮動、國際貨幣一體化等方面對貨幣理論和金融政策的影響。

　　代表性的學術著作有《國際收支均衡分析》、《現代金融理論》、《國際金融》、《現代金融》、《風險管理實務》、《貨幣與金融經濟學前沿》、《貨幣理論與政策、《貨幣經濟學手冊》等。曾獲全國優秀青年教師獎，霍英東教育基金優秀教師獎，專著《國際資本流動的經濟分析》獲北京市第五屆哲學社會科學優秀成果一等獎，專著《歐元與國際貨幣競爭》獲安子介國際貿易優秀著作獎。

　　內容簡介

　　金融通俗地講是貨幣資金的融通，就這一個簡簡單單的概念對那些非常非常執著的學者，以及對很多業界和政府的人士充滿著那麼多的誘惑。在這次講座中，陳教授講述了三個問題：貨幣革命、金融業革命和金融革命的未來。一條革命之路就這樣鋪在了我們面前。

　　五千年前，在古老的中國夏朝，海貝有幸成為一種被稱為貨幣的東西，開始在人類的文明史中起著重要的作用。經歷了金、銀、銅、紙幣的時代，貨幣永遠伴隨著人們的生活。良幣驅逐劣幣的規律的發現，不光是適合於解釋實物貨幣情況下所存在的一些矛盾和規律，而且也可以用於解釋現代貨幣史，以及我們將來可能出現的類似現象的所有的東西。這個法則成為了貨幣革命中的里程碑。

　　隨著貨幣的大面積流通，銀行出現了，1844年英格蘭銀行的開業標誌著銀行業的興起。從此以後，世界各地的銀行就像雨後春筍般接踵而至。方便快捷的存取款業務、簡單易學的操作方法贏得了全球的消費者的青睞，銀行業就這樣遍佈了全球的每一個角落。債券最早的出現是1345年在意大利的佛羅倫薩，那裏的一個賭場發行的公債是歷史上最早出現的債券。到了18世紀，銀行已經不能滿足市場的證券方面的需求，於是證券業就應運而生了。

　　就這樣，一步一步的，全球的經濟市場日趨完善，這是一條並不那麼平坦的革命之路。

　　金融業的革命當中，由原來初級階段的混業，到分離經營，一直到現在的更高級階段的混業經營，經過了幾次重大的變革。

　　未來的全球的金融業要走向更加健康，更加能夠承擔新的世紀所賦予金融的使命。所以説在金融改革任何一個重大的金融改革之前，需要學術界，需要努力的人儘快拿出思想和智慧來，引導21世紀的新的金融秩序的建立。

　　 《聚焦金融革命》 （全文）

　　歡迎大家能夠來光臨講座，題目是《聚焦金融革命》，今天我們同樣是講一個歷史的問題，回顧金融的革命。實際上就是和我們在座的同學一起我們來回顧一下金融發展當中的一些重大的變革，這些重大的變革，它的魅力在什麼地方呢？為什麼金融發展到現在，仍然對我們的同學，仍然對那些非常非常執著的學者，以及對很多業界和政府的人士充滿著那麼多的誘惑？這些重大的變革的背後和未來是什麼呢？在這一個單元的講座當中，我想講三個問題。第一是貨幣革命，第二是金融業的革命，第三是金融革命的未來。一條革命之路鋪在了我們面前

　　那麼我們知道金融通俗地講是貨幣資金的融通，非常非常簡單地概括一個非常複雜的概念。那麼我們用學術一點的話講，金融指的是儲蓄向投資轉化的機制，那麼也就是説，我們學的宏觀經濟學裏邊最基本的原理，一個國家每年創造的財富我們稱它為國民收入。國民收入去了兩個方向，一個是被吃掉了，穿掉了，用掉了，這是消費，剩下的部分我們叫它savings，叫儲蓄。這部分儲蓄只有順暢地高效率地轉化為下一年的投資，才能保證一個國家，保證一個經濟體，經濟地持續健康地增長。那麼誰來承擔儲蓄向投資轉化的這個使命呢？我們説主要的是金融機制，通過貨幣的形式來轉化這部分資金。一條通道我們叫它通過證券市場轉化的直接融資的通道，另外一條通道是通過銀行或者其他的存款貨幣仲介來轉化間接融資的通道。這兩條通道它的效率如何，直接決定著這個國家經濟增長的質量和可持續性。正是在這樣的兩個轉化的通道當中，我們看到了金融發展的歷史，傳統的金融和現代金融發展的波瀾壯闊的歷史。

　　首先我們來看第一個問題，它所轉化的貨幣的革命。我們知道，在我們腦子裏邊有一個非常耳熟能詳的概念，叫做貨幣。貨幣指的是充當一般等價物的特殊商品，這種商品它有五大職能，價值尺度、流通手段、支付手段、儲藏手段和在國際範圍內發揮作用的世界貨幣的職能。那麼貨幣我們説最初經過了一個實物貨幣的階段，從理論上講，任何東西都可以充當這種交換媒介，從歷史上來看，恐怕有無數種，現在很難數清楚，曾經充當過這種實物貨幣的商品。那麼我們説，包括了絲綢，也包括了幹魚，也包括了牛皮，也包括了大麥、小米、鹽、貝殼、金、銀、銅等等，都曾經充當過實物的貨幣。但是我們腦子裏邊一定要清楚，雖然它們都充當過貨幣，但是它們並不一定是有效的媒介物。因為我們腦子裏邊知道，有效地充當實物貨幣媒介的，它必須要具備統一性、可分性、可得性這樣的一些特徵。同時，它必須能夠可以細分，這樣一來，我們説能夠充當有效貨幣的就不多了。所以現在我們看到的或者説曾經經歷過的，最主要的實物貨幣的媒介，就是這麼四種，兩頭的一個是黃金，黃金能夠充當實物貨幣。

　　第一是因為它具備我們剛才講的四個性質，特別是它具備了説它的價值比較穩定，同時又相對匱乏，所以它適合於做比較高價值的貨幣媒介。那麼另外一個極端就是貝殼，貝殼在歐洲、非洲的歷史發展當中，那麼它曾經充當了很長一段時間貨幣。大家不知道在1976年的時候，在上一個世紀七十年代中期，非洲的一些國家，曾經恢復過長達十年的貝殼作為交換的媒介。為什麼？一種是因為貝殼它相對比較多，同時，它呢，又能夠具有統一性和可分性的特徵，所以它特別適合於作為低價值的媒介，所以它是另外的一個極端，處在這個中間的是銀和銅。

　　所以在人類金融發展的歷史長河當中，貨幣作為幣材的最重要的是這樣的四種。有的國家是幾種同時流行的，有的國家始終是一種的，大家可以回顧一下，在這樣的一個歷史的長河當中，作為實物貨幣的流通，它遇到了一個非常重要的兩個矛盾。這兩個矛盾，是最後由實物貨幣走向紙幣這樣一個革命性飛躍的重要的原因，第一個是什麼問題呢，我們曾經知道的叫格雷欣法則，也就是劣幣驅逐良幣的規律。托馬斯格雷欣是英國人，是一個英國的商人，但他也是英國王室的財務法律顧問。1580年提出了這個理論之後，從此他就變成了一個在貨幣歷史上非常有名的人。因為這個法則不光是適合於解釋實物貨幣情況下所存在的一些矛盾和規律，而且也用於解釋現代貨幣史，以及我們將來可能出現的類似現象的所有的東西都可以用這樣一個簡單的法則來解釋。

　　在當時的情況下，他説了什麼呢？他發現兩條，第一條呢，他説，如果一個國家流通的是一種實物貨幣，或者是金幣或者是銀幣，那麼肯定就會出現，如果市面上流通的殘缺的貨幣，或者説不足值的貨幣，最終一定會留在市場上，而那些足值的貨幣會被大家儲藏起來，退出流通。所以這樣的一個現象叫做劣幣驅逐良幣，這是一種情況。另外一種情況是什麼呢？就是如果兩種或者兩種以上的貨幣，同時流通，它們之間本來都是有內在價值的，它們之間的內在價值應該有一個固定的，或者説相對穩定的比率。比方説在歐洲，歐洲在15世紀一直到18世紀這段時間裏邊，歐洲的金和銀的比率大概是1：13。像金和貝殼呢，那麼在西非，比方在尼日爾，很長一段時間裏邊，它基本上保持在1：20000這樣的一個比率。如果在流通當中，政府所規定的兩者之間的兌換的比率，如果偏離了它們之間自然的內在價值的比率，也就會出現被高估的貨幣留在貨幣流通當中，而被低估的貨幣退出流通，這個就叫做劣幣驅逐良幣的規律。劣幣驅逐良幣這樣一個規律的存在，它實際上解釋了在實物貨幣流通的三、四百年的歷史當中，所出現的很多次的貨幣流通領域中的動蕩。另外的一個矛盾是什麼呢，就是由於戰爭的問題，黃金白銀這些充當貨幣幣材的材料在國家之間分配得非常不均勻，有些國家沒有參與戰爭，它手裏多了，有些國家軍費耗費得非常厲害，它的黃金或者説白銀沒有了。

　　另外還有一個原因，就是隨著資本主義經濟發展的黃金時期，以及技術革新的到來，生産的增長，貿易的增長，就顯示出來作為交換媒介的貴金屬貨幣，已經不能夠適應經濟的發展。這種情況下，就出現了非常嚴重的通貨緊縮的現象。也就是説，貨幣不夠。那麼由於這兩個原因，所以要求必須對於實物貨幣進行徹底地變革。這種變革就迎來了紙幣的時代。那麼在我們國家，中國是發行紙幣最早的國家之一，當時是宋代的交子，但是交子發行以後，很快就陷入了困難，這個困難就是通貨膨脹，就是貨幣的貶值和通貨膨脹。因為當時它説紙幣是可以兌換的，後來實踐的結果是不能夠兌換的，所以它迅速地貶值。到了元代，元代曾經試圖在全球最早實行純粹的紙幣流通制度，但是，也推行的時間不長，也出現了惡性的通貨膨脹，最終也不行了。那麼到了明代，明代又曾經把它揀起來發行叫做大明通鈔，實行了一段時間最後也失敗了。一直到民國以後，我們再實行的紙幣制度，就是完全不能夠兌換的紙幣制度，這是在中國的情況。

　　那麼從中國的情況裏邊也可以看出來，紙幣的發行，如果完全用於彌補一個國家財政虧空的目的，也就是紙幣的發行如果不能夠適應本國經濟的增長，使得紙幣的發行量同需求量相吻合的話，它最終肯定要陷入國內貨幣極度貶值的這樣一個泥潭，也就是通貨膨脹的泥潭。

　　所以我們説，在紙幣制度下，現在面臨的問題，就是兩個。一個在國內的通貨膨脹問題；另外一種情況是貨幣的對外價值，也就是匯率問題。那麼本國的貨幣同其他國家的貨幣匯率的巨大的波動，是匯率風險。這種風險很顯然，是非常不利於國際貿易和跨國投資的。那麼怎麼辦呢？那你就把匯率固定，但是一旦匯率固定的話就會出現新的問題。那麼我們也就是説可以看到在紙幣流通制度下的反格雷欣法則，叫良幣驅逐劣幣的規律，或者叫提爾法則。它説的是在紙幣制度流動下，兩國之間，多國之間有些貨幣是強幣，有些貨幣是弱幣。所謂強幣指的是貨幣的價值有上升趨勢的貨幣，所謂弱幣指的是有下跌趨勢的貨幣。那麼這樣的兩種貨幣，或者多種貨幣之間，在這樣的一種價值變動趨勢之下，市場的選擇是良幣留下、劣幣驅走，這是我要講的第一個問題貨幣革命。

　　第二個問題是回顧一下金融業的革命，我們説金融業是買賣金融資産的行業，它的目的是為了賺取利潤。但是金融業的客觀的功能，是實現儲蓄向投資有效率地轉化。金融業包括了銀行業，證券業和保險業，這是我們通常的一般的分法。我們這裡邊要談的金融業的革命，指的是現代銀行業與證券業，由低級走向高級的融合、分離與再融合的重大變革過程，這個過程我們怎麼來描述它呢。銀行業是13世紀出現在意大利，從13世紀到16世紀，在意大利是銀行業最發達的時期。但是後來，最發達的銀行體系的現代銀行體系的出現，是在英國，也就是1844年，《英國特許銀行法》的頒布，標誌著英國的也是全球的現代銀行體系的形成。我們國家第一家現代銀行，是中國通商銀行，大家知道1897年成立的中國通商銀行，當時是盛宣懷主持創辦的。那麼債券市場，債券最早的出現也是1345年在意大利的佛羅倫薩，意大利佛羅倫薩當時開了一家賭場。這家賭場是合法的，這個賭場它沒錢，所以説它發行了一筆債。這筆債是政府承諾的，所以這筆債是歷史上最早出現的債券，公債的開始。那麼股票我們知道最早出現的是17世紀，也就是説1600年的東印度公司，它後來發行的股票，這是股票和債券也是有價證券最核心的內容。

　　但是，證券市場或者説美國意義上的資本市場的出現，正式的出現是證券交易所的正式開業，也就是18世紀的事情。那麼這兩大行業，銀行業和證券業它們都有自己存在的理由，也就是我們前面講到的直接融資機制和間接融資機制。銀行業存在的理由，三條，銀行為什麼要存在，而且存在了這麼多年。第一條理由，是銀行比分散的融資甚至比證券市場更能夠獲得借款人的信息，所以，它能夠防範降低信貸風險，也就是説它能夠在一定程度上來緩解信息不對稱帶來的風險。第二銀行在借貸過程當中，可以有效地監控借款人經濟和生産的狀況，所以它可以通過縮短期限，或者説增加其他的限制性的條款，來減小它的風險。證券市場就相對來説，比較難做到這一點，因為過於分散。第三個是銀行在同借款人之間進行合同修正的時候，或者説簽訂一個多期限的協議的時候比較靈活，因為它是一對一。而作為證券市場來説，它比較困難。因為它的投資人比較分散，要把原來的協議做一些修訂，必須還要通過所有的投資人，所有的購買債券的人跟使用這筆錢的債券發行人進行協商，是比較難的。這就是金融仲介存在的三個合理的理由。

　　但是證券市場的存在，也有它非常有利的緣由。一個是，它因為是直接融資機制，所以跨越了仲介機構所以成本，中間的這個成本可以節省。第二，銀行市場是無法進行股本融資的，銀行市場是沒有辦法進行股本融資的，比較困難。第三個是證券市場更具有流動性，在證券市場上長期的融資可以短期化，所以它比銀行的合同相對來説更加靈活。那麼這兩者的存在，本來各自發揮自己的優勢，本來可以相安無事，共同履行儲蓄投資轉化機制的使命，但是，中間出了問題。首先出問題的是英國，在1720年，當時的英國政府剛剛經歷了一次政府的變更，內閣當時是輝戈黨，輝戈黨執政，一下子執政不下去解散了。但是在它執政期間捅下很大的軍費的窟窿，海軍、陸軍都借了很多的錢，沒法還，所以説它就想辦法把這個窟窿堵上。在這個時候英國的一個伯爵哈利伯爵，他就成立了一家公司，成立了一家公司然後募集了一千萬英鎊的股本，然後找到國王説，就拿這一千萬的股本，幫你還債，幫你來堵這個軍費的窟窿。當然政府和國王都非常的感動，説可以。那麼以此他換得了什麼呢？他成立的這家公司就叫南海公司，這家公司就從政府手裏邊就拿到了特許權，它可以壟斷南海的許多商品的貿易權，同時，所有的貿易，對外貿易享有100％的退稅的優惠。另外政府用得他這一千萬英鎊，不是白用，每年還給他付6％的利息。那麼在這種情況下，這家公司肯定這裡邊，哈利伯爵肯定也是屬於他們政府的內部人，也就是他們關係都非常近，在這種情況下，最後就給了他非常大的優惠，這種優惠使他自己呢，利心大動。他就動了心，説我也炒作一個概念，來發一筆財，發一筆泡沫財，所以説他就炒作了一個什麼概念呢。

　　當時大家都知道，説南美的東海岸智利、秘魯還有墨西哥的一部分，在當時，他們就開始説，實際上也是，就在那些地方有著非常豐富的金礦、銀礦還有其他的礦藏。這個礦藏英國政府全權交給了南海公司，可以過去，可以組織開發，只要挖出來就會源源不斷地有巨大的財富運回英國，全部是南海公司的。在這樣的一個概念的炒作之下，他甚至得到了英國政府的，英國的議會最後給他通過了，通過立法的形式來通過他這樣做。所以在當時的情況下，整個社會一波一波地就把這個概念炒起來，南海公司的股票就開始從100塊錢一股，一直炒到700多塊錢一股。在這個中間，當時還沒有稱為典型的中央銀行的英格蘭銀行也一起攪進去。當然，最後是泡沫的破滅，英格蘭銀行也差一點夭折。這樣一來的話，我們説股票市場的泡沫和銀行纏攪起來給英國帶來了非常大的教訓，從那個時候開始英國在股票市場這個問題上，就變成及其慎重、及其保守的金融思想。

　　美國在1929年、1933年的危機之前，銀行業和證券業是不分家的，兩者之間可以兼業，可以混業經營。所以在那個時候，就出現了1921到1928年美國經濟八年繁榮期。這八年的繁榮期實際上是八年的泡沫期，八年的泡沫期破滅之後，直接引發了1929年到1933年的經濟大危機。危機之後1933年3月，羅斯福總統上任，上任三天就宣佈整頓美國的銀行業。當時指定了一個美國聯邦參議院的參議員，叫格拉斯，眾議院的一個議員叫做斯蒂格爾，這兩個人來調查這次事件。也就是説，泡沫形成和破滅的原因到底是什麼？格拉斯參議員是奉行穩健銀行經營政策的一個參議員，所以他們兩個最後提交的報告寫了四條。這四條共同的意思是説，美國在1921年到1928年由於商業銀行大量的給錢，給投資銀行，所以導致了泡沫的形成，最後導致了泡沫的破滅。那麼根據他們的調查的報告，最後美國議會通過了格拉斯斯蒂格爾法案，也就是1933年的《美國銀行法》。在這個銀行法裏邊，第16條、第20條、第21條、第32條、第4條裏邊針對他們提出來的四條，把銀行，把商業銀行同投資銀行之間的聯絡完全卡斷，這就是形成了危機之後的美國模式，美國金融分業的模式。

　　20世紀70年代以後，就出現了兩大現象。第一個現象是脫媒的現象或者説金融非仲介化的現象，在兩條轉化機制當中，大家都去走直接融資機構，而不再看，或者説比較少的走銀行仲介，銀行越來越艱難。為什麼出現這種情況，原因是兩條，第一條是銀行的融資成本，到銀行去融資的成本越來越高。這個成本來自於什麼地方呢？一個是管制的成本，美國要求商業銀行繳納非常高的存款準備金，法定存款準備率比較高，另外一個就是存款保險也是一個成本，還有一個成本是70年代的美國經濟滯障造成的非常高的名義利率。這麼高的利率企業到銀行裏邊去借錢，然後再經營，賺不了多少錢，成本太高。在這種情況下，他們就開始轉而走向直接融資市場，直接融資市場因為有很強的流動性，同時在七八十年代，證券市場上出現了很多的創新。這些創新包括歐洲債券市場，包括美國國內市場上都存在，像認股權的債券多中貨幣債券等等。那麼這些融資非常得方便，成本又不高，同時又非常得靈活，流動性也非常強。在這種情況下，就出現了脫媒的現象，和證券化的趨勢並行的這樣一個時代。

　　那麼銀行業走到這個時候，在全球主要發達的市場上都受到了考驗，畢竟銀行在現代經濟生活中，它是一個非常重要的力量，必須要給它出路。那麼這種出路就是首先是在英國，1986年在英國爆發的，1986年10月27號英國通過了《金融服務法》。這個《金融服務法》一下子在英國，給英國的金融制度，給英國的金融市場採取了一個“大鬆綁”的措施。那麼從那個時候開始，英國的金融業就變成了一個基本上銀行和證券走向混業這樣的一個開端。美國會不會也走這一步，甚至將來我們國家是不是也會走這一步，我覺得，這是一個趨勢，除非你找到了這幾個分頭兼管或者多頭兼管的一個非常良好，非常平滑的一個協調機制，否則一個機構當然是好的。所以到了現在，我們就可以看到，金融業的革命當中，有原來的混業，初級階段的混業，到分離，一直到現在的更高級階段的混業經營，經過了幾次重大的變革。這種變革現在的趨勢是進一步地模糊了銀行、證券和保險業的界限，甚至下一步，也可能會進一步地模糊它同産業的界限。

　　那麼最後一個問題是金融革命的未來，金融革命的未來要解決什麼問題呢？全球的金融業要走向更加健康，更加能夠承擔新的世紀，所賦予金融的使命。在三個方面是必須要革命的，第一個方面我們叫它理性革命；第二個方面叫做金融當中的倫理革命；第三個叫做金融領域當中的視野的革命。那麼理性革命我們説，美國現在最成熟的也是美國金融界最賴以驕傲的理論，就是美國20世紀50年代開始，上一個世紀50年代開始的現代金融理論。那麼這些理論的一個基石或者説他們共同的一個前提假設，就是有效市場的理論，那麼這個理論實際上它的一個假設就是理性人的假設。就是在金融市場當中，在資本市場當中，投資人或者其他的參與的主體都是理性的。那麼同樣資本市場上價格的變動，價格的任何的變動，都反映了新信息的發佈，這樣的一個假設。在這個假設的基礎上，去做證券價格波動的預測，未來的金融市場的發展要保持健康發展的話，必須解決市場理性的問題。因為兩、三百年前，所爆發的泡沫的現象，以及泡沫給經濟機體所帶來的損害。我們現在仍然在不斷地看到，並且隨著金融全球化的趨勢，這種影響顯得越來越大。

　　第二個是我叫它倫理革命，金融當中的倫理問題，目前是越來越被大家所重視。金融當中的倫理問題，表現在三個方面，一個方面是委託代理人關係，第二個是一些虛假行為，對整個市場帶來的損害，第三個是考慮到倫理的需要而做出的經濟利益的損必要的損失的代價。這三個問題大家都在研究，現在我們所經歷的所看到的金融市場中的倫理問題，主要是第二種，醜聞的問題。資本市場上，銀行領域中所出現的醜聞，這些醜聞有的是造假，有的是違規，造成了一系列的對整個市場的損失。甚至直接成為全球經濟不能夠由低谷走向復蘇的最重要的原因。所以我們講，現代金融要在21世紀獲得一個健康的發展，也要進行倫理的革命。

　　第三個我們叫視野的革命，視野是指的一個全球化的視野。在20世紀90年代全球化的進程就已經非常的明顯，21世紀肯定是一個金融全球化的世紀。需要有一個全球化的視野，為什麼？有兩個證據，第一個證據20世紀90年代以來，全球通貨緊縮和金融危機並存的一種狀態。這種情況怎麼去理解它呢，我們説，全球物價都很低，這個在以往的任何一個年代都是沒有看到過的，通貨膨脹全球性的很低，包括我們國家在內。那麼你説它物價穩定也好，説它是通貨緊縮也好，嚴重一點，這是一種客觀存在的現象。這種現象我們説，是金融全球化的一種重要的表現。

　　因為在金融全球化的條件下，有這樣的三個原因，決定了價格的降低。一個是對於限制通貨膨脹的一個國際共識，在全球化的情況下，越來越多的國家，認識到通貨膨脹的危害，所以在限制通貨膨脹方面，已經在認識上達成了一致。第二是許多國家加強了財政的約束，包括歐元實行過程當中的歐盟地區的財政約束標準，加強財政約束也就是減少了貨幣貶值的重要的一個推動原因。第三個是貿易的自由化，金融的自由化，國有企業的民營化，以及放鬆産業管制這一系列的措施所帶來交易成本的降低。包括稅收的成本，包括貨幣兌換的成本等等。這些交易成本的降低，也使得産品的價格，服務的價格下降，而金融危機之所以越來越嚴重。20世紀90年代比20世紀80年代多，20世紀80年代比20世紀70年代多，主要的原因就是金融全球化條件下的危機傳染，就是危機傳染的渠道越來越多，傳染的速度越來越快，最典型的就是20世紀90年代中後期一系列的危機。所以希望我們考慮問題的時候，恐怕對原來一些固有的金融規律要重新反省。

　　第二個證據就是大家知道的，關於美國長期資本管理公司的這個案例，LTCM美國長期資本管理公司。按理説它是不應該出現這樣的問題，因為它的管理團隊包括了世界上最精銳的管理團隊，我們叫它夢幻組合，已經不可能再強了。他們要錢有錢，要理論有理論，要技術有技術，要實踐經驗有實踐經驗。所以這樣的一個團隊就做了自動投資模型，這個自動投資模型根據他們的理論，根據歷史的資料，根據他們做的研究報告，根據現在市場的信息，把它都組合到一塊。做大量的數據處理，數據處理得出來的結論自動地形成投資組合。應當説它在前幾年還是成功的，每年的基金資産凈值的增長率在30—40％，還是非常不錯的。但是在1998年它一下栽掉了，栽到了小概率事件上，也就是説歷史永遠也不能夠涵蓋未來所有的事情，用歷史的數據，用理論，用發達的計算機技術，所做出來的模型它肯定會忽略一些小概率事件，這些小概率事件，在金融全球化的條件下，在危機傳染非常快的情況下，它就會發生。

　　那麼這也説明我們在21世紀對金融的發展需要有一個更加寬闊的視野，但是21世紀的金融，會發展到什麼程度？我們所講到的三個問題，會在新的金融秩序當中，如何能夠反映出來，如何能夠重建？需要時間來告訴我們。但是21世紀的金融，我認為有兩個基本的準則，一個是羅伯特席勒在他的新書裏邊他所談到的一個思想，就是金融畢竟是金融，金融經濟還是應當為實體經濟服務。所以現在在全球的實體經濟中，所出現的重大的矛盾，金融應當有所作為。

　　比方説由於技術的重大創新，所帶來的經濟結構的調整過程中，所出現的失業問題，怎麼辦？因為每一次重大的技術調整，都會帶來經濟結構的變化，經濟結構的變化都會帶來巨大的失業。這些問題金融怎麼辦？另外還有在年度之間，一個國家在這幾年和未來的幾年，整個國民收入總體的變動，比較大的變動，能不能夠通過金融的工具來給它平衡，來緩解這種巨大的差異，給這個國家的經濟帶來的不穩定，還有這一代人和下一代人之間的責任分擔問題，還有南北國家經濟的差異問題，這些問題能不能夠通過金融創新，或者説一個新的思路所創造的金融工具來為它服務呢？我認為，可以去想。但是他提出來的理念是正確的，金融應當回歸為實體經濟服務，應該植根于實體經濟的發展之中，而不應該形成新的泡沫，新的虛幻，新的面紗是不行的。

　　另外一個的話，我們覺得21世紀的經濟發展肯定也是一個新事物，新的要素，新的技術，不斷出現的一個事情。在這個時候金融要發展，是需要有智慧的，是需要有思想的。所以説在金融改革任何一個重大的金融改革之前，需要學術界，需要努力的人應該儘快的拿出思想和智慧來，像閃電應該在雷鳴之前出現，行動之前應該有非常高的卓越的智慧，來引導21世紀的新的金融秩序的建立。所以説也寄希望於在座的各位同學了，大家作為的空間是很大的，只要大家熱愛金融就可以，謝謝大家。