通縮壓力或使央行維持減息步調

　　央行自去年9月份開始進入減息步調，經過多次減息後，銀行體系內流動性充裕，信貸放量增長，一季度新增貸款創歷史紀錄，經濟出現企穩的跡象。依據信貸增長、商業銀行利差空間、經濟基本面等現狀，市場猜測央行的降息動力正在逐步消解。但是，通過對信貸結構、銀行體系的貨幣創造功能、物價走勢、消費和投資的可持續性、國際市場等方面的考察，我們認為，中國經濟依然面臨巨大的通縮壓力，央行將維持減息步調不變。

　　首先，巨量的信貸投放掩蓋了實體經濟中資金短缺的事實。一季度的新增貸款投放雖然接近於全年的信貸計劃，但是分析信貸投放目標後可以看出，中長期貸款主要投向政府主導的投資項目，而票據融資則主要由大企業實施。廣大的中小企業和民營企業仍然是當下市場環境中銀行惜貸的對象。在當前實體經濟收縮的影響下，我國金融市場的風險正在上升，貨幣乘數降低，大量的流動性在銀行體系內氾濫。由於1季度已經接近完成全年信貸計劃，根據央行引導信貸總量適度增長的表述，下半年信貸投放將出現從緊的趨勢。在信貸結構不合理的前提下，不可避免地，下半年實體經濟中資金短缺的狀況將加劇。

　　其次，商業銀行的利差縮小不足以構成停止減息的充分理由。去年四季度以來，隨著基準利率的不斷下調，商業銀行的利差快速下降。今年以來，在資金成本未出現明顯變化的前提下，個人按揭貸款利率下調，票據融資持續高位，貨幣市場利率一再走低，進一步壓縮了商業銀行利差空間。與1998年亞洲金融危機時期的降息幅度比較，未來進一步降息的空間有限，繼續降息似乎有危及商業銀行健康經營之虞。但是，考慮到此次國際金融危機的嚴重程度和中國實體經濟的下滑風險，降息決定將主要應從實體經濟的發展狀況而做出，否則，如果實體經濟的下滑態勢不加遏制，整個金融體系的安全將受到嚴重威脅。

　　第三，經濟企穩的持續性有待觀察。一季度的消費、投資有所增長，但是，在沒有樂觀的收入增長預期前提下，耐用消費品銷售能否持續增長值得懷疑。投資的增長主要表現在財政項目上，但是財政項目帶動民間投資的效果和乘數效應目前看來不容樂觀，在市場前景沒有改觀的條件下，政府投資和民間投資或呈現此消彼長的態勢。由於我國的製造業産能嚴重過剩，企業需要在淘汰落後産能和發揮存量産能的基礎上開始新一輪的投資。但這一階段不會很快到來。從宏觀經濟先行指標看，與1、2月份相比，3月份的鋼鐵産量和發電量等指標沒有表現出穩定回升的態勢。

　　第四，通縮而非通脹成為貨幣當局關注的首要問題。就物價水平而言，雖然降幅在收窄，但是CPI、PPI下行的趨勢仍沒有改變。在內需不振、收入預期悲觀等因素的作用下，CPI恐繼續下行。由於國際大宗商品價格企穩，同時國內經濟刺激政策拉動原材料價格上漲，PPI的降幅不斷縮小。但是，PPI的未來走勢最終取決於消費需求的穩定增長。經濟刺激政策能否持續發力和消費者預期的好轉，將決定消費需求能否持續穩定增長。目前，全球經濟都處於通縮的陰影下，主要經濟體央行紛紛將基準利率降至歷史低點。從利率平價和貨幣政策協調的角度看，中國央行也應該跟進。雖然降息會釋放出大量流動性，但是通縮不會在一瞬間逆轉為通脹，而是存在一個時滯。由於經濟在充分就業水平以下運行，貨幣供應增加會使總需求水平上升，但不會導致物價上漲。菲利普斯曲線告訴我們，物價水平與失業之間存在替代關係，高失業率往往對應著通縮。為了降低失業率，提高需求水平，貨幣當局可以訴諸擴張政策。即使導致了通脹，貨幣當局也樂於接受，因為相比較于通縮，通脹易於應對。

　　鋻於目前通縮持續的嚴重程度，筆者認為央行今年或有兩次降息決定，首次降息可能在二季度末。減息動作將維持小幅，其意義更多為表達貨幣當局的寬鬆政策意圖，且通過對存貸利率實施不對稱調整，較大幅度下調存款利率，維持或擴大商業銀行的利差空間。減息的同時，借助於調降準備金率，完善信用擔保體系，發展風險投資等直接融資方式，鼓勵中小銀行創新業務等措施，以達到優化信貸結構、擴大貨幣供應、支持實體經濟發展的目的。

責編：王玉飛