貨幣政策:適度寬鬆保增長 結構性微調防滯脹

　　為減輕金融危機對我國經濟的衝擊，去年下半年以來，我國果斷實施了適度寬鬆的貨幣政策。總體而言，社會各界對貨幣政策還是持肯定態度的，政策力度也比較合適。然而，未來世界經濟和我國經濟出現滯脹的可能性非常大，未來我國貨幣政策需在繼續保持“適度寬鬆”同時進行結構性微調，對潛在的滯脹風險提前作出反應，防患于未然。

　　一、今年以來偏積極的貨幣政策對穩定市場預期、遏制經濟下滑功不可沒

　　面對金融危機肆虐和經濟大幅下滑的不利局面，我國政府迅速作出反應，在“出拳快、出拳重”的調控思路下，前4月貨幣信貸創下天量增長紀錄，從各种經驗數據比較看，目前貨幣政策可説是明顯偏于積極。在經濟面臨嚴重衰退的非常時期，實行寬鬆貨幣政策是必要的，有助於穩定市場預期，遏制宏觀經濟在短期內的急速下滑。

　　1、今年前4月貨幣供應量增長刷新了多項“紀錄”

　　在“適度寬鬆”貨幣政策指引下，1-3月新增貸款分別為1.62、1.07和1.89萬億元，同比分別增長103%、24.17%和667.97%。4月份貸款高增長步伐有所放緩，但仍然達到5918億元，同比多增1229億元，前4月累計人民幣各項貸款增加5.17萬億元，不但超過去年全年4.9萬億元的規模，而且也超過了今年5萬億的計劃目標下限。與之對應的是，廣義貨幣(M2)增速也開始急升，4月末M2增速達到25.95%，已遠超央行17%的預期目標，該數據不僅刷新了中國近年來的新高，在國際上也排名第二，僅次於以色列的32.4%，危機重災區的美國和歐元區M2增速分別為10.1%和7.2%。

　　2、前4月信貸的天量增長有其客觀必然性和現實合理性

　　前4月信貸的天量增長，首先是由我國經濟運行中的主要矛盾決定的。儘管信貸快速增長會帶來通脹壓力加大、壞賬上升等風險，但目前我國經濟下行壓力還未有根本性緩解，尚未形成穩定回升態勢，如果貨幣政策不能在非常時期採取非常之策，就會錯過最佳調控時機，未來付出的代價將更大。

　　其次，信貸天量增長有還歷史欠賬的問題。由於去年前三季度一直實行從緊的貨幣政策，今年力度適當放寬，可以説是對過去貨幣政策“過緊”的一種對沖和補償。並且信貸天量增長也存在一定的“虛增”成分，一些銀行擔心在2009後半年，可能會出臺對信貸的控制政策，所以傾向於提前發放信貸把銀行貸款規模作大，提前為房地産、汽車市場回暖等預留貸款額度。一季度票據貼現在信貸中佔有較高的比例，其中存在的虛增成分也可能誇大了信貸的投放增長水平。

　　最後，信貸天量增長還有一些特殊的季節性因素。商業銀行的貸款在一年內一般是一季度最高，而在一季度內一般又是三月最高，這在一定程度上與商業銀行在季末通過貸款擴張來獲取更高的市場份額和利潤有關，如4月份新增貸款只有5918億元，相比3月大幅減少。一些中央項目的啟動也主要集中在一季度，前二批中央投資分別達到1040億元與1300億元，為中央投資配套的信貸資金需求大幅上升自是必然。正在推進的第三批中央投資總計只有700億元，由此資金配套自然也會減少。

　　3、寬鬆貨幣政策作用立竿見影，宏觀經濟短期內止跌回穩

　　今年以來，我國的信貸高速增長有效提振了市場信心，從年初開始，PMI、投資、零售市場等經濟數據出現積極變化。

　　一季度全社會固定資産投資同比增長28.8%，比上年同期加快4.2個百分點。國內社會消費品零售總額一季度同比增長15.0%，扣除價格因素，實際增長15.9%，比上年同期加快3.6個百分點。即使是表現最差的外貿數據，也有好轉的跡象，3月份進出口同比跌幅較前兩個月明顯收窄，當月外貿順差強勁反彈。此外，採購經理指數PMI已經連續5個月回升，規模以上工業增速逐月回升。與美、歐、日等主要經濟體仍在探底明顯不同，中國的大部分指標開始企穩回暖，這也支持了股票市場出現一輪不錯的反彈，以及房地産市場的所謂“小陽春”。

　　4、物價跌幅明顯收窄，通貨緊縮壓力減輕

　　我國CPI在去年2月達到高點8.7%後就一路下滑，並且跌幅不斷擴大。在去年四季度國家果斷實行“適度寬鬆”貨幣政策後，物價的過快下跌趨勢逐步得以遏制，在今年2月物價達到最低點-1.6%後，3月份回升到-1.2%，跌幅明顯收窄，儘管4月份再次下跌到-1.5%，但也沒有跌破近期低點。貨幣政策在減緩通貨緊縮壓力方面發揮著關鍵性作用，由於中國的超額放貸，不僅極大地刺激了中國的虛擬金融市場，穩定了經濟，而且也帶動了全球大宗商品市場的復蘇。

　　二、寬鬆貨幣政策的潛在風險與值得警惕的問題

　　在國際環境、發展水平、宏觀政策等多重因素作用下，未來中國經濟復蘇過程將會複雜多變，而物價在貨幣供應量快速增加及“輸入型”通脹壓力影響下，很有可能會快速上漲，從而使我國經濟面臨的滯脹風險大大增加，所以貨幣政策需要提前作出反應。

　　1、世界經濟下滑態勢還沒有從根本上好轉

　　無論是從深度還是廣度看，這次危機的衰退嚴重程度可説是“百年一遇”。次貸病毒正在侵入以製造業為代表的實體經濟心臟，美國、歐洲和日本首次同時陷入嚴重經濟衰退。儘管目前三大經濟體的某些指標已經出現回暖跡象，但世界經濟要真正走出衰退、步入穩定復蘇軌道還很遙遠。目前世界主要經濟體多數是在製造業採購經理指數、消費者信心指數等領先指標上出現好轉跡象，而反映當前經濟狀況的指標，如新屋開工、失業率、工業産出等指標均繼續低迷。

　　(1)從歷史經驗看，本輪危機調整時間將長達數年。與本次“百年一遇”危機有得一比的是20世紀30年代的大蕭條，從胡佛開始實施財政擴張政策，到經濟開始有所好轉，時間是5年；大蕭條導致世界經濟大衰退達4-5年之久，但世界經濟真正走健康發展之路則是在18年之後。當時的政府支出是投資實體經濟，因而對經濟的拉動作用相對“立竿見影”，而當前西方國家的財政支出絕大多數只是用於填上金融機構的窟窿，只是短期內防止經濟變得更壞，對經濟增長幾乎毫無作用。

　　(2)期望短期內出現新一輪科技産業革命是不現實的。理論分析和實證研究均表明，技術革命與經濟危機之間的確存在某種很強的關聯性，當某項起主導作用的技術革新的勢頭消失，或者起主導作用的潛力發揮殆盡時，經濟就會下降而陷入危機，在資源稀缺的約束下，經濟增長主要依靠技術進步帶來的勞動生産率提高。熊彼特(J. A. Shumpeter)在對資本主義經濟週期與三次産業革命中的技術創新之間進行比較研究後，總結提出了創新─長波理論：技術創新是決定資本主義經濟實現繁榮、衰退、蕭條和復蘇週期過程的主要因素。即使短期內天如人願出現了重大科技創新，但是，理論認證、科技試驗、引入産業經濟和大規模應用推廣等一整套程序走下來至少也需要數年時間。

　　(3)世界經濟的火車頭——美國缺乏長期增長的內在動力。長期以來，美國出口順差主要來自它的虛擬經濟，在實體經濟領域則是世界商品進口中心。隨著虛擬經濟去泡沫化的持續深入，美國虛擬經濟的服務出口必然相應萎縮；而在實體經濟領域，美國要從一個全球進口中心轉變成為一個具有明顯出口競爭力的國家，在未來相當長的時間內也都不太現實。美國“嬰兒潮”出生的人口2005年以後陸續進入退休階段，目前65歲以上的老年人佔美國總人口的12%，已經屬於老齡社會，預計2030年這一比例將達到30%以上。當更多的國民進入動用儲蓄和養老金的行列時，社會的投資資金供給將相對短缺，抑制經濟增長。

　　2、由於通脹預期，國際市場大宗商品價格快速回升

　　目前全球主要經濟體果斷一致地實行了“量化寬鬆”貨幣政策，引發了大家對未來世界性貨幣貶值及通貨膨脹的極大擔憂，沒有哪一種貨幣可以成為安全的避風港，這樣，減少貨幣資産、持有實物資産就成為大家的一致選擇，大宗商品價格飆升勢在難免。自今年初以來，國際銅價已經上漲超過35%，鉑金價格累計也上漲了19%。與今年2月中旬創下的不到34美元的近期低值相比，5月末國際油價已經達到66.64美元，3個多月的時間翻了一番。