經濟、流動性、通脹 A股要過“三重門”

　　嘉 賓：摩根大通大中華區首席經濟學家 龔方雄

　　海富通基金管理公司副總裁兼投資總監 陳洪

　　上投摩根中小盤基金基金經理 董紅波

　　主持人：中國證券報記者 李良 朱茵

　　股市需要經濟印證

　　主持人：A股市場今年以來的強勁反彈，刺激了投資者對宏觀經濟復蘇的信心。但隨著指數攀升至2700點，市場上出現了一種擔憂，那就是股市的強勁走勢是否已經與宏觀經濟當前的進程出現了背離？中國股市能脫離經濟調整的環境而走出自己的獨立行情嗎？

　　龔方雄：首先，國際形勢正在穩定下來，系統性風險極大降低，國際經濟和市場都出現了復蘇和回穩的初步跡象。如果國際經濟和市場只是出現初步回穩的跡象，那中國的復蘇就是在加速。中國已經遠遠逃離了底部。

　　中國消費者的表現比預期想像的要好得多，這是中國經濟最難能可貴的地方。在中國經濟最困難的第一季度，中國的消費者大量購房、購車，超出了市場很多人的預期，也是這波股市上漲的主要推動力：消費＋投資引起市場估值的重估是市場上漲的動力。我們一直認為，H股包括A股都處於牛市的初期，現在是高點越來越高，這種估值就回到了歷史的正常水平。

　　陳洪：當前市場最重要的問題是：股市目前的漲幅不僅已經反映了當前的經濟復蘇，而且還隱含了更高的預期。而現在不能確定的是，未來三個月經濟能否印證股市的這種更高的預期，從而推動市場繼續走強。

　　就個人而言，還是有些擔心股市當前的這種“復蘇效應”，因為股市預期的宏觀經濟復蘇曲線顯得有些陡峭，令人對這種持續性感到擔憂。風險正在集聚，實體經濟的需求其實並沒有資本市場上體現的那麼激進，一旦出現風吹草動，就會導致較大的變化。目前，市場仍然處在“正循環”之中，即實體經濟復蘇推動股價上漲，市場上的流動性增加，投資者的風險偏好在提高，大家都在追求配置資産。但需要警惕的是，如果情況不如我們想像的那麼好，“正循環”變成“負循環”的速度也會很快。

　　董紅波：這種背離很正常，最重要原因在於宏觀經濟只是影響市場的一個因素，而不是唯一因素，而且就宏觀經濟的現狀和未來的預期而言，我個人認為，後者對於市場影響更大。市場的走勢每年各有不同影響因素，6月份乃至未來市場走勢的判斷還是要看海外市場、投資者預期以及政府政策等因素變化的方向。

　　流動性是否會溜走

　　主持人：一季度中國信貸投放的數量驚人，這也被視為股市大幅飆升的一個重要原因。但在二季度，我們看到信貸增量正在減少，而且這種減少可能會在下半年持續。對此，市場也有一種擔憂，就是是否流動性開始收縮，這對股市又會造成怎樣的影響？

　　龔方雄：最近全球的金融形勢穩定下來，全球現金帳戶累計的現金有六、七萬億美金，一般最多是兩、三萬億美金。現在這部分錢正流入帶風險的資産，因為大家認為全球經濟開始恢復，願意冒更多的風險。所以，錢正在從現金帳戶流出來。在股市不斷創新低的過程當中，美元成為一個避難所，最近錢再從避難所裏面流出來，轉向風險資産。所以，美元短暫來講還會繼續走弱。資源股會走強。

　　最近一段時間，我們看到，中國的A股已經不是引領全球了。最近大家看到，印度、巴西、俄羅斯都瘋漲，最近一、兩個月漲了50%。他們今年的回報都已經遠遠超過了A股。所以，A股現在已經是滯後了，已經不是全球表現最好的股市了。但中國至少經濟數據是越來越好。其他國家經濟還很差，所以相對來講還是更願意把錢投入中國，我認為中國是新興市場當中最安全的。中國的基本面不會低於預期，至少會達到預期甚至好于預期。

　　陳洪：從增量層面看，銀行信貸會逐步遞減，這基本是一個共識。一季度那種特殊情況下出現的信貸井噴不會在下半年重演，而從全年信貸指標的分解來看，下半年的份額已經不多，信貸增量速度放緩基本已成定局。不過，這不意味著政府是在收縮流動性，這只是一個正常的信貸結構調整。為了國民信心和實體經濟復蘇的需要，政府的刺激力度不會立即減弱，這也就意味著，雖然政策面對股市的正面刺激會逐步減小，但這卻不會對股市的正常運行造成太大的衝擊。

　　在我看來，只要宏觀經濟確實在復蘇軌道上，一切都不成問題，流動性只不過是一個變量，應該擺在第二位。現在需要觀察的是外需復蘇的情況，如果未來能看到內、外需都恢復正常，就不需要對流動性抱有不必要的擔心。

　　董紅波：首先二季度資金縮減，我認為未必是央行縮減的結果，正常規模的信貸對實體經濟更有意義，同時也具備持續性。從目前來看，流動性是不缺乏的，關鍵在於實體經濟回升的程度和投資者的預期，我個人認為，應繼續觀察。

　　通脹預期利弊參半

　　主持人：最近A股市場中，資源類板塊走勢異常強勁，這隱含了投資者對未來通脹預期的擔憂。在去年，我們曾經為高通脹而憂心，這也是股市快速下挫的重要原因之一。而時至今日，我們應該如何看待這種通脹預期帶來的影響？在這種情況下，投資者應該關注哪些板塊？

　　龔方雄：在目前全球通脹的情況下，通脹預期是對股市最大的利好。現在全球央行要防通縮預期，寧願冒通脹的風險而不願冒通縮的風險。有通脹的情況下，要買有形資産，房地産是最好的抵抗通脹的資産。有通脹的預期，反而有利於消費和投資，有利於經濟。但如果未來真正出現通脹的情況下，就不一定有利於經濟和股市了。那個時候各國央行可能就要改變政策，開始緊縮。但一般緊縮本身也不一定就不利於股市，因為緊縮的情況下，一般是在經濟擴張力度很強的情況下開始做的，看經濟擴張的力度和緊縮的力度相比，哪個更強。

　　我覺得未來通脹風險會高於通縮的風險，我們還是主推房地産，主推一些商品資源，那是防通脹最好的工具。在這種情況下，將來真的通脹來臨時，你拿什麼抵抗通脹，只有有形資産能抵抗通脹。

　　陳洪：對於通脹，目前的預期是到了年底，CPI會回到正常甚至偏高的水平，希望到時候經濟會回到一個正常水平。但我認為，太高的通脹率不大可能會出現，高通脹不僅對經濟復蘇不利，還會有其他負面效應。因此，我不會把高通脹作為未來投資的預期假設。從市場角度來看，通脹一旦真的起來，對股市不是件很好的事情，去年就是一個明顯的例子。

　　而就未來市場走勢，我們不能做出明確判斷。但我們內部有一個基本的假設，那就是市場整體會偏平衡，但波動會加大。在這種假設前提下再決定具體配置。根據通脹邏輯以及目前仍處在正循環的狀態，我們會選擇那些估值上有吸引力的行業配置，例如銀行。因為我們觀察發現，一季度部分銀行利差縮小的情況發生了改變，而二季度所有銀行的利差都會見底。説實話，如果剔除銀行板塊，A股市場的市盈率已經相當高了，在這種時候，令人心裏踏實的，還是這些銀行類資産。

　　董紅波：全球目前都處於流動性釋放的過程，就通脹而言，貨幣的這個條件似乎在逐步形成，但能否形成通脹更要觀察經濟本身恢復情況，同時政府未來對於流動性方面政策的變化也值得關注。我個人認為，從目前來看，只能説是有通脹的預期，但還談不上通脹的威脅。

　　股指一輪逾千點的反彈令人熱血沸騰，投資者的熱情也水漲船高。但在紅火的背後，我們卻不能忽視其中的隱憂：經濟復蘇真能達到預期嗎？寬鬆流動性還能持續多久？如何應對越來越強的通脹預期？這些問題將直接決定A股市場的未來走勢。本期圓桌邀請了近來一直帶給人們樂觀情緒的摩根大通大中華區首席經濟學家龔方雄、15年曆練出一雙“火眼金睛”在今年帶領團隊創出優異成績的海富通副總經理兼投資總監陳洪以及上投摩根中小盤基金的基金經理董紅波，共同探討本期熱門話題。

責編：王玉飛