葉檀:A股出現了一個最大的利好

　　宏觀經濟數據兩大隱患與一大利好

　　一季度的宏觀經濟數據顯示出中國經濟的隱患和未來復蘇的出路，一季度的經濟復蘇有三大特點。政府投資拉動，導向性明顯；較好的信息是消費處於略有回暖狀態；而隱患多多。

　　特點：政府投資拉動

　　政府投資拉動的作用體現在幾乎所有數據上。

　　全社會固定資産投資增長加快，城鎮新開工項目計劃總投資增長87.7%。國家發改委發佈的數據顯示，今年1月至2月，全國新開工項目18533個，比去年同期增加4056個，新開工項目計劃總投資7437億元，同比增長87.5%，為歷史最高。

　　一季度，全社會固定資産投資28129億元，同比增長28.8%，比去年同期和四季度分別提高4.2和6.4個百分點。農村固定資産投資大於城鎮固定資産投資，第一産業和第三産業投資增長快於第二産業，分地區看，中西部投資增長明顯快於東部，東部地區城鎮投資增長19.8%，中部地區增長34.3%，西部地區增長46.1%。這種以新開項目拉動、農村投資民軍突起、中西部投資大於東部的架構，很明顯是政府投資導向的結果。

　　從採購經理人指數上同樣可以看出這一點。4月初，兩家機構發佈的3月PMI指數走勢迥異。里昂證券的數據顯示，3月PMI指數再度下跌，降至44.8，中國製造業經營環境惡化。自2008年11月創歷史新低後，該指數曾連續三個月回升，至今年2月已回升至45.1。而國家統計局和中國物流與採購聯合會聯合調查的PMI指數(下稱中採聯PMI指數)，則在去年11月後連續四個月回升，3月升至52.4。國家統計局局長馬建堂4月2日接受媒體採訪時評論，PMI指數連續回升，“意味著中國經濟很可能已企穩回暖”。

　　數據的差異緣于採樣不同。中採聯PMI指數調查的企業樣本為730個左右，覆蓋31個省、30個製造業行業；里昂證券調查的樣本為450個左右。從樣本企業的規模看，中採聯PMI指數的樣本企業的規模較大，而里昂PMI指數調查的多是規模較小的出口型製造業。中採聯數據遍佈全國，而里昂證券數據集中于沿海地帶。兩個數據的差別顯示了國有大型企業與沿海中小企業截然不同的行業情況。國企略有復蘇，而沿海出口企業仍然一片蕭瑟。

　　高善文的研究證實了這一點。他指出，中採聯用於計算PMI的5個擴散指標中，起到主要拉動作用的是新訂單指標和生産指標，其數值分別為54.6和56.9，比2009年2月值分別上升了4.2和5.7，而其他三個指標變化較小，排除供應商配送指標來看，就業和原材料指標都顯著低於52.4，並且變化較小。也就是説，3月政府的投資項目拉動大見成效，以交通運輸設備、電氣機械及器材製造業、通用設備製造業為主的大型企業接到新訂單，這三個行業的生産指標也超過了60%。

　　中央國資委主任李榮融在博鰲亞洲論壇上報喜，央企3月份環比經濟指標有明顯回升，營業收入同比下降5.4%，但環比上升25%。利潤同比上升26 %，環比增長86%。

　　這可能為一季度打架的數據找到答案，我國工業生産首季增加5.1%，用電量卻下降3%，其中3月份發電量較上年同期下降1.3%。國家統計局國民經濟綜合統計司司長李曉超在4月17日的國務院新聞辦的新聞發佈會上表示，兩個數據都準確，確實存在矛盾，如果中國的大型企業自備發電，或許可以找到答案。

　　數據存在的隱患是信貸天量增長難以為繼。以我國一季度4.58萬億的信貸增長速度推算，2009年全年信貸投放可能超過8萬億元，不僅遠遠超過政府制訂的貨幣增長與信貸增長目標，還會誘發嚴重的局部資産泡沫型通脹，對於穩定市場不利。目前央行與銀監會強調貨幣可持續增長的適度寬鬆政策，按照這一口徑推算，雖然會超出年初制訂的5萬億元人民幣的信貸規模，但不會偏離太遠，應該在政府將處於左右為難的地步：繼續擴張信貸，將出現局部泡沫和信貸使用效率低下；靠資本市場直接融資，資本市場噤若寒蟬，難以承當；靠政府投資，政府的一季度財政收入下降。4月13日，據財政部公佈３月份全國財政收入4402.21億元，同比下降0.3%；一季度全國財政收入累計14642.05億元，同比下降8.3%。

　　並且，政府投資沒有帶動民間投資。今年1月至2月，國有企業及國有控股投資同比增長35.6%，增幅較去年同期增加23.3個百分點。相比之下，國有和國有控股部門之外的投資增長，僅略高於去年12月的17.8%。

　　這説明經濟整體情況並未有好轉，目前的回暖是政府訂單與項目的産物，其紅利將在一年左右消化。到時如果政府缺乏子彈，而民間投資消費不暢，經濟將有新一輪下滑。

　　最大利好是消費有復蘇跡象。

　　今年3月，中國乘用車銷售總量增長了10%，中國首次成為全球最大的輕型車市場，一季度，中國汽車銷量超過美國全球第一。汽車與房地産的銷量上升，帶動中國消費向上。家電下鄉存在種種問題，短期內有一定效果。一季度全國累計銷售下鄉家電産品270萬台，銷售額40億元，其中3月份銷售148.5萬台，銷售額22.4億元，環比增長70%和72%。

　　消費稅的耀眼增長體現了這一點。財政部4月22日公佈的一季度稅收收入結構性分析報告顯示，一季度全國稅收總收入完成13023.58億元，同比下降10.3%，減收1496.1億元。主體稅種方面，消費稅快速增長，企業所得稅由負增長轉為正增長，但增值稅和營業稅收入下降，進口稅收也大幅減收。

　　在主體稅種中，消費稅的表現可謂一枝獨秀。數據顯示，一季度消費稅完成1010.18億元，增收280.56億元，同比增長38.5%。但應該看到，我國稅制改革沒有完成，消費稅不是主要稅收來源，基數不大。

　　在政府大量投資之後，居民消費的增長是關鍵。央行副行長易綱最近提出，要大力發展消費信貸，落實好房地産信貸政策，引導金融機構創新和改進金融服務，加大金融支持經濟發展的力度，同時有效防範信貸風險。

　　指望出口大幅回暖是不現實的。海關總署4月10日發佈的數據顯示，今年3月，出口和進口繼續下降，但降幅均有所收窄。其中出口902.9億美元，同比下降17.1%，進口717.3億美元，同比下降25.1%。降幅收窄是前期降幅較大，政府調高出口退稅率等措施出臺的結果，要承認出口長期不振的現實，目前首先要穩定房地産、汽車等大宗消費，將政府的稅收優惠與稅收主攻方向逐步調到市場經濟國家以消費稅為主的方向上來。

責編：谷立亞