股指期貨牛市跨期套利實證研究

　　一、引言 　　 　　

    2006年11月1日中國金融期貨交易所就股指期貨開始倣真交易測試，歷時1年多的時間。在這1年多的倣真交易過程中，我們通過對比股指期貨倣真交易價格與中證指數有限公司發佈的“滬深300指數歷史行情”等數據，可以發現：在牛市中，對風險厭惡型投資者而言，根據基差的變化，採用牛市跨期套利結合買入交割月次月合約並適當持有的做法進行股指期貨交易，可以使投資者以最小的風險獲取最大收益。 　　 　　

　　二、實證過程 　　 　　

    首先，收集、整理了自2006年11月1日開始交易至2007年9月21日IF0709合約摘牌、IF0711合約上市以來的有關歷史數據，獲取了中證指數有限公司發佈的“滬深300指數”，將他們整合在一起進行對照，見表1： 　　 　　

    表1合約上市、摘牌與同一時點滬深300指數對照表 　　 　　

    使用表1有關數據，根據前述牛市跨期套利基本原理，我們做了如下4個假設： 　　 　　

    1.假設自2006年11月1日IF0611合約上市，至2007年9月24日IF0709合約摘牌共11個上市月份、11個退市月份均採用當日的結算價，而不採用當日收盤價（因為收盤價帶有一定的人為操縱因素，計算得出的結論不一定正確）。 　　 　　

    2.假設某一合約在新上市當日以結算價成交、某一合約在退市摘牌時也以當日結算價成交。 　　 　　

    3.假設投資者在某個合約進入交割月首日以結算價賣出新開，持有至該合約摘牌，且以結算價計算盈虧。 　　 　　

    4.假設投資者在做跨期套利時，除了首先選擇交割月份合約外，與此對應的首選目標是距離交割月時間最遠的遠期合約，且仍以遠期合約的結算價買入新開和賣出平倉。 　　 　　

    按照這些假設，我們設計了11個操作策略（為節省篇幅，本文只列舉出2006年11月20日、12月15日和2007年9月24日三個時點的詳細操作過程）： 　　 　　

    （1）2006年11月20日，IF0611合約摘牌首日： 　　 　　

    （2）2006年12月15日，IF0612合約摘牌；12月18日，IF0702上市： 　　 　　

    （3）2007年9月21日，IF0709合約摘牌；9月24日，IF0711上市： 　　 　　

    其他省略操作過程的有關交割月份的盈虧計算結果見表2： 　　 　　

    表2其他交割月盈虧狀況表 　　 　　

    仔細研究這11期的操作策略及交易結果，可以看出：當滬深300指數（現貨）與股指期貨交割月價格之間的基差顯著擴大且為正值時，跨期套利也存在虧損的可能（見表2、表3和圖1、圖2）。 　　 　　

    表3基差對照表 　　 　　

    圖1滬深300與股指交割月基差對照圖 　　 　　

　　三、進一步發現 　　　　

    在實證過程中，我們還發現：在股票市場的牛市行情中，隨著某個合約進入交割月的首日，其另外一個新上市的合約都是一個買入的絕佳機會（根據中國金融期貨交易所的規定，滬深300股指期貨合約的合約月份為當月、下月及隨後兩個季月。季月是指3、6、9、12月。某個合約摘牌退市，必然有另外合約新上市）。這是因為，新上市的合約與其他已上市合約相比，短期內會有一個迅速補漲的過程。但是，是否長期持有，要看該新上市合約距離交割月合約的遠近：對於距離交割月最近的新上市合約，投資者可以在上市首日、剛開盤時果斷買入，持倉一般不要超過10個交易日（因為如果持有時間延長，該合約也將很快變成交割月合約，向滬深300指數收斂的鐵律不會改變，見表3和圖1、圖2）；對於距離交割月較遠的新上市合約，投資者可以在上市首日、剛開盤時迅速買入，在股市牛市中較長期持有待沽。 　　 　　

　　四、結論 　　　　

    在證券牛市中，對風險厭惡型投資者而言，基差的波動往往能提供許多跨期套利的機會，尤其在股指期貨正式上市之初，由於市場效率不高、流動性偏差、信息不對稱等因素，基差脫離正常區間運行的機會將極為豐富，投資者在期、現兩市同時構建套利頭寸，持有至基差回歸時對衝平倉，可獲得近乎無風險的套利收益。再者，依據新上市合約距離交割月合約時間的遠近，準確判斷持有時間和出貨離場時間，無疑也會給專注于跨期套利的投資者一個巨大驚喜。 （注：楊志華：山東證監局期貨處；孫曉東：濰坊市濰城區財政局）

責編：韓文燕