加息時間窗或在明年三季度

　　預計2010年平均CPI增幅為3%

　　摩根士丹利 王慶

　　通過從供應面角度來分析明年的國內通脹前景後，我們得到的結論是：2010年中國出現高通貨膨脹率的可能性不大，預計明年平均CPI增幅將在3%左右，預期人民銀行將於2010年三季度CPI同比增幅超過3%時開始加息。

　　追蹤供應面衝擊

　　中國經濟目前面臨兩類供應面衝擊：一是國際商品價格衝擊，二是國內食品價格衝擊。

　　作為全球主要商品凈進口國，國際商品價格快速上漲很容易導致“輸入性通脹壓力”：居高不下的國際商品價格造成的成本壓力很容易傳導到下游，導致消費品價格上漲。在實踐中，這一傳導機制往往通過商品價格指數、PPI增幅以及除食品類以外的CPI增幅之間明顯相關性得到反映。具體而言，全球R/JCRB指數通常領先於國內PPI指數約3個月時間，而PPI則與除食品類以外的CPI同步。

　　不過，國際糧食價格與國內糧食價格之間卻不存在這種高度相關性，這反映了中國實現糧食自給的戰略政策目標。在中國，除大豆以外的國際糧食貿易受到嚴格控制，並且存在配額限制，這有效地割斷了國內和國際價格之間的聯絡。事實上，在國際市場上，糧食是受到許多國家貿易限制的為數不多的商品種類之一。

　　最近一次由食品價格推高CPI的情形出現在2006-2008年，當時主要是豬肉價格出現了急速上漲，而國內糧食價格卻異乎尋常地保持穩定。豬肉價格飆升很大程度上是罕見國內供應面衝擊的結果：2006-2007年豬藍耳病爆發使大批豬被屠宰。

　　食品價格決定通脹前景

　　鋻於國際商品價格向國內通貨膨脹的傳導性，只要對國際商品價格的預測可行，我們就可以繪製未來國內CPI運行軌跡。

　　這一工作的第一步是對2010年原油價格進行預測，具體包括三個步驟：從原油價格到CRB指數，從CRB指數到國內PPI指數，從PPI指數到除食品類以外的CPI指數。具體而言，我們假設2010年原油價格將在目前價格水平上持續上漲，至年底達到每桶94美元，年內平均價格約為每桶85美元。根據原油價格走勢可以預測出CRB指數走勢，然後再預測出PPI以及除食品類以外的CPI走勢。

　　我們判斷，PPI和除食品類以外的CPI走勢趨同(落後國際商品價格變化3個月)：在2010年二季度大幅上升，並於年中達到最大增幅，然後在下半年開始回落，並於四季度走穩。具體而言，全年PPI同比增幅最高將達9%，平均增幅為5.2%，除食品類以外的CPI增幅最高將達2%，平均增幅為1.1%。

　　鋻於除食品類以外的CPI增長可能會比較平緩，2010年的通脹前景在很大程度上將取決於食品價格的變化。我們認為，食品價格的變化在很大程度上是國內因素作用的結果。其一，國內糧食價格和國際糧食價格是兩個相互割裂的體系；其二，國內充足的糧食供應可以確保國際糧食市場上任何較大的價格波動，都不至於對國內市場造成大的溢出影響；其三，目前國內糧食價格高於國際價格水平33%-100%，由於政府增加農民收入的努力，國內糧食價格一直保持穩定。

　　2010年食品價格上漲的壓力可能來自兩方面：一是政府決定提高糧食最低收購價格，這將導致2010年糧食價格上漲；二是典型“豬週期”將導致2010年豬肉和其他肉類價格上漲。尤其是後者，今年6月份豬肉價格從2008年一季度最高點大幅跌到盈虧平衡線以下。由於政府通過冷凍肉儲備計劃的干預以及生産成本上升，7月份以來豬肉價格已經開始見底回升。我們認為，生豬去庫存化將延續到2009年四季度方能完成，而這又可能在2010年導致豬肉價格大幅上漲。考慮到所有這些因素，我們預測2010年食品價格平均上漲7%，並可能在三季度初達到最大漲幅——10%。根據這一預測，食品價格可能在2010年一季度達到前期高點，並繼續攀升。

　　明年上半年緊縮可能性小

　　通過將除食品類以外的CPI(比重為2/3)和食品(比重為1/3)漲幅相加，我們得到了對全部CPI漲幅的預測。具體而言，2010年平均CPI增幅將在3%左右。CPI增幅將於2009年四季度轉為正數，並開始加速，在2010年一季度同比增速達到1.8%，二、三季度達到3.6%，然後開始放緩，至四季度回落到3%。其間，CPI增幅可能在7月份達到4.3%的峰值。

　　鋻於以上通脹預期，我們預期目前的政策姿態在年底之前會保持不變，並在2010年初隨著銀行新增貸款的正常化(從2009年的10萬億元下降至2010年的7萬億-8萬億元)而轉向中性。我們認為，2010年中期之前不太可能出臺上調存款準備金率和人民幣升值等緊縮政策。但是，如果國際收支順差導致流動性過剩出現的時間早于預期，則我們不排除2010年二季度開始上調存款準備金率的可能。事實上，由於通脹壓力很可能得到緩和，2010年貨幣政策的重點可能是通過上調存款準備金率進行流動性管理。

　　我們預期人民銀行將於2010年三季度CPI同比增幅超過3%時開始加息。不過，由於2010年下半年CPI的增幅將會比較溫和，預期當年下半年的加息幅度不會超過兩個27個基點，其主要目的是管理通脹預期。鋻於目前人民幣事實上與美元挂鉤的匯率制度，我們認為中國加息的時機還將受美聯儲加息時機的影響，預計人民銀行不會在美聯儲之前宣佈加息。巧合的是，摩根士丹利美國經濟學家團隊預期美聯儲在2010年年中之前不會加息。

責編：王玉飛