基金經理眼中的後市迷局

    “上周，我的倉位就已經砍到75%了。”本週二，電話中老王的語氣急促，他管理的一隻基金規模適中，正趁著反彈在手忙腳亂地調整倉位，而之前他的股票倉位幾乎頂在最高點，“我減得不算多，我們另外一個基金經理在3000點時已減到70%以下。”

    A股市場自8月4日下跌以來，最大跌幅超過24%，個股中跌幅近乎腰斬的也不在少數。不過，本週四一根130點的長陽線，又點燃了投資者對國慶行情的熱望，前期牽引大盤調整的品種成為大幅飆升的領漲品種，尤以金融、地産股最為典型。“現在基金的倉位普遍已減到80%以下，所以在這個位置不用恐慌。”一家大型基金投資總監説，底在哪沒人説得準，但下跌後的市場估值開始具備吸引力。

    基金順勢減倉

    空方力量異常強大。從8月4日調整至本週一，其間幾乎沒有像樣的反彈，8月17日和8月31日留下了兩個跳空缺口，股指輕鬆跌破半年線，這些都讓多頭不寒而慄。不過，到了本週四，市場開始峰迴路轉，上證指數不僅輕鬆填補了週一的跳空缺口，而且成交量也明顯放大，兩市居然無一家個股下跌，資金流入跡象較為明顯。

    金百靈投資分析師秦洪認為，如果按照以往“一而再，再而衰”的技術分析理論，最起碼還得有一個向下的跳空缺口，才可以説短線空頭能量釋放得差不多了。

    老王的基金已匆忙將股票倉位降到了75%，另一家大型基金公司投資總監表示，他們旗下基金的股票倉位現在減到了80%左右，而之前他們的平均倉位保持在95%。

    不過，也不是所有的基金都順利出逃。“這一波下跌很快，據我們所知，一些同行沒來得及大幅減倉，你看市場成交量明顯萎縮，現在基金凈值有2.5萬億，減10個百分點就是2500億。”基金經理老王介紹説，他的策略還是跟著趨勢走，在3200點附近開始降低倉位，“後來市場跌到2700點時，有一波反彈到近3000點，我們又趕緊減了一把。”

    根據德聖基金研究中心最新出具的報告稱，8月份隨著市場的調整，基金開始主動減倉，各類型基金股票倉位均有較為顯著的下降。據德聖測算，8月末，可比的股票型基金平均倉位為80.4%，相比7月30日大幅下降7.2個百分點；偏股混合型基金平均倉位為74.68%，比一個月前大幅下降7.6個百分點。不過，從整體上來看，基金平均倉位仍處高位。

    對於這一波調整的原因，機構普遍認為是由於政策微調，流動性收縮加劇和股票擴容引發市場擔憂，“八月份以來我們看到很多微調跡象，比如二套房貸政策在很多城市收緊；央行恢復發行一年期央票，並向上半年衝刺信貸規模的一些銀行發行了低利率的定向央票，希望收縮各家銀行的信貸能力。同時還有銀監會從嚴掌握銀行持有次級債作為核心資本的問題徵求意見等等。”一家基金公司總經理説，但在宏觀經濟走勢向上的背景下，他認為，對市場中期走勢轉為悲觀沒有必要。事實上，他的觀點也代表了諸多機構的普遍看法。

    退潮只是暫時的

    雖然機構實施了大幅度減倉，但對宏觀經濟和A股中期向上的信心並沒有磨滅。“這也就是為什麼我們減到75%不再繼續往下減的原因。”老王説，“我不知道底在哪，但在目前這個位置上，還是想保留一定的倉位。”老王認為，退潮是暫時的，下跌給繼續上漲騰出了空間。

    幾大外行也均看好A股，認為調整是介入契機。高盛認為，中國擁有強勁的增長潛力，仍是全球經濟的一個亮點。市場對短期內政府實施“退出策略”的擔心不足為慮，因為政府仍在堅持保增長的政策立場。

    有外行甚至預計，到2010年底，恒生國企指數和滬深300指數將分別達到16800點和4300點，這意味著44%和36%的潛在回報。

 中金公司也認為政策微調不會在可預見的未來導致中國經濟二次探底。另一家在市場上頗具影響力的大券商在上海與重要客戶交流中透露，三季度市場震蕩下跌，但跳水也跳不到哪去，大多數投資者對基本面的持續向好沒有異議，中長期趨勢往上。

    不過，中線看好並不代表短線就要大規模買入。“現在還不宜盲動，我們內部已定下原則，減下來倉位不準加回去，參與反彈意義不大。”老王説，比如市場在跌到2785點後，開始反彈，三個交易日最高上摸到了3004點，上漲了7.86%，隨後又被快速殺至2700點以下。“你基本不可能買在最低點，又正好在最高點賣出，而且博反彈你又不可能買到滿倉，所以這樣算來，搶反彈對凈值貢獻不大。”

    事實上，經驗也告訴我們，可能只有在多殺多之後，市場才會迎來真正的底部。秦洪認為，目前市場底部信號未明。一方面從資金的角度來説，隨著産業資本、熱錢的流出，市場的籌碼與資金平衡已被打破，而要形成新的平衡，需要一個較長的時間週期。更何況，作為目前A股市場主流資金之一的基金群體，存在著一定的分化趨勢，部分後知後覺的基金極有可能步産業資本、熱錢之後塵而減倉。歷史經驗多次證實，基金的殺跌往往會成就大盤真正的底部。目前基金倉位仍處於歷史高位區域，恐怕只有基金的倉位降低後，市場方可構築真正意義上的底部區域。

    秦洪説，從短期來看，影響大盤的因素太多，“比如，急跌後不排除有資金抄底的可能性，從而帶來一個交易日的多空平衡；外圍市場一旦出現相對搶眼的走勢，也會烘托出A股市場的企穩表象，但一個交易日的企穩並不能代表大盤中線趨勢的企穩。”不過，本週四在諸多利好消息的烘托下，上證指數收出長陽K線，輕鬆封閉了週一的向下跳空缺口，從而使得市場的短線技術趨勢有利於多頭將大盤引向縱深。更為重要的是，成交量迅速放大，尤其是尾盤出現了放量搶盤態勢，這些技術因素有利於大盤反彈得以延續。

    不過老王認為，“你不一定要抄到底，也不一定要賣在最高點，只吃中間這一段，利潤也是很豐厚。”對於趨勢投資者而言，下階段可以多看少動，以精選個股策略來等待向上趨勢重新形成後再重倉介入。

    估值漸具吸引力

    不過，對價值投資者而言，A股的估值在不斷下跌中越來越具備吸引力，“我們把本輪調整看作一次換擋。一輛開得太快的車，適當地換擋減速更有利於降低風險”。交銀施羅德投資副總監周煒煒説，回調並未影響未來股指繼續向上的大趨勢，反而可能帶來了更好的投資機會。“市場大趨勢基本沒有改變，從宏觀經濟、估值和企業盈利增長等多方面因素來看，我對未來三個季度內的股市繼續保持向上走勢都較為樂觀。”

    在市場出現恐慌情緒之際，大家將目光聚集到了權重股的表現上，這對於後市走勢將起到重要風向標的作用，尤其是一些A股相對H股又有折價的個股，可能會率先於大盤企穩。此前大盤暴風驟雨般的下跌中，基金重倉持有的權重板塊跌幅驚人，金融、煤炭、鋼鐵、房地産、有色的跌幅領先其他板塊，食品飲料、生物醫藥等弱週期板塊則成為了避風港。Wind數據顯示，從8月4日調整起至9月3日，申萬鋼鐵行業指數跌幅高達34.34%，煤炭下跌28.51%，有色下跌24.74%，跌幅遠超過大盤，而生物醫藥、食品飲料分別僅下跌2.24%、7.32%。

    在連續下跌後，這些大盤藍籌股的估值已漸具吸引力，同H股比較來看，A/H股溢價已縮小至2009年1月7日以來的最低水平，而宏觀經濟和企業效益的環比改善趨勢並沒有發生逆轉。周煒煒説，“如果按市場對2009年盈利增長平均預期是17%來計算的話，那麼目前滬深300的市盈率不到20倍；按2010年盈利增長平均預期20%左右計算，滬深300的動態市盈率更低，按照這個盈利預估，目前的估值是有吸引力的，市場未來應該有上行空間。”

    新基金自然也更加樂於看到市場的下跌，正在發行的交銀180公司治理ETF擬任基金經理屈樂偉表示，他的建倉策略便是以倒金字塔形買入，以批量建倉的方式優先建倉被市場低估的成份股，大跌大買。而對於流動性好的股票，將會參與波段操作，盡可能獲取收益，從而充分利用當前市場調整所創造的“時間窗口”。

    申萬巴黎基金進一步指出，就短期而言，下周即將公佈的8月份宏觀經濟數據仍將左右下階段的市場運行，但從9月份開始，固定資産投資的旺季將重新到來，商品需求會有明顯改善，8月份的經濟數據可能略偏負面，但是對9月份的經濟以及行情都不應太悲觀。在確信經濟復蘇的前提下，需要等待經濟數據的明朗和政策的清晰。

    具體到投資策略上，機構普遍認為，流動性推動的行情已告一段落，而改由業績推動，在市場逐步消化投資者心態波動的衝擊之後，基本面的繼續好轉將成為市場再度向上的新動力。因此，投資人在下階段應關注企業的盈利增長，未來半年國內宏觀經濟可能會在高增長、低通脹的環境下運行，在此背景下，內需板塊、中游製造業和出口復蘇主題可能成為受益對象。（記者 徐國傑）

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責編：陳平麗