左曉蕾：從三個關鍵詞細察央行貨幣政策思路

　　“微調”與“堅定不移地繼續落實適度寬鬆的貨幣政策”是完全一致的。收回經濟運行中多餘貨幣的“微調”，正是為了使“過度寬鬆”向“適度寬鬆”靠攏和回歸。而“動態調整”將建立貨幣政策漸進調整的預期，經濟形勢不會在某一“時點”出現通脹突然爆發的“拐點”，動態貨幣管理是可以把通脹控制在可承受的範圍內的。

　　央行《2009年第二季度中國貨幣政策執行報告》最引人關注的是貨幣政策的“新”思路。這是自全球性金融經濟危機以來，央行第一次提出“注重運用市場化手段進行動態微調” 的貨幣政策思路。筆者認為，對新思路中的關鍵詞——“微調”，“動態”和“市場化”作些分析，有利於準確把握經濟形勢和政策環境的變化。更有意義的是，細讀這些關鍵詞，還能加深對貨幣政策實施和操作的基本原則和規律的進一步認識，避免因為“誤讀”而引發“誤導”。

　　關鍵詞之一：“微調”

　　“微調”首先就是要“調”，而不是“方向性”的轉變。實際上，貨幣政策不可能在經濟增長沒有完全穩定之前改變取向。只是現行的實施“狀態”將會有所調整。根據《報告》發佈的相關數據，我們也看到了“調”的必要性。

　　根據《報告》發佈的數據，上半年貨幣增長有過度寬鬆的成分。 貨幣供應增長的指標M2，6月同比達到28.5%。如果全年經濟增長8%，加上全年通脹水平以2%的平均增長計算，在適度寬鬆的意義上， M2有15%左右的增長水平就足夠了。換句話説，正常的經濟運行不需要如此多的貨幣。

　　值得指出的是，“微調”與“堅定不移地繼續落實適度寬鬆的貨幣政策”是完全一致的。“過度寬鬆”偏離了“適度寬鬆”的政策範疇，收回經濟運行中多餘的貨幣的“微調”，正是為了使“過度寬鬆”向“適度寬鬆”靠攏和回歸。“微調”正是為了“堅定不移地繼續落實適度寬鬆的貨幣政策”。

　　“微調”還意味著不會大動干戈。可能動用的貨幣工具，應該是結果比較確定，針對性較強，目標取向比較清晰的手段和方式。比如正回購央票，發放定向票據，信貸的“窗口”指導等，規模和力度都應該在溫和範圍之內。

　　關鍵詞之二：“動態”

　　這可以從三個方面去深入理解。

　　首先，“動態”意味著貨幣政策將隨著經濟形勢的變化不斷適時調整。經濟是“動態變化”的，貨幣政策當然也該“動態調整”。貨幣政策適應經濟形勢變化的適時調整，能使貨幣政策“根據國內外經濟走勢和價格變化，把握好適度寬鬆貨幣政策的重點、力度和節奏”，能加強貨幣政策決策的靈活性，彈性和科學性。這對於經濟形勢的穩定，非常重要。

　　其次，“動態”有漸進調整的含義。在討論通脹形勢和貨幣政策變化的問題時，由於對通脹的認識存在一些判斷上的誤區，導致對貨幣政策實施也存在認識上的誤區。比如，往往討論貨幣政策的變化何時出現“拐點”和“轉向”，如何“退出”。這種靜態思維方式，直接結果就是圍繞對“時點”的不斷猜測，不斷引發經濟中一些敏感部分，甚至演化成為對“時點”投機。近期樓市和股市的起落，正與在“似是而非”的通脹預期下，對貨幣政策的“時點投機”有關。

　　實際上，貨幣政策一般不會採取“突變”的方式，“突變”不符合貨幣政策的實施原則和規律，除非經濟形勢發生“突變”。對一般經濟週期和經濟運行中出現的某些“過度偏離”的現象，貨幣政策通常採取漸進溫和的方式調整。“動態微調”正進一步強調了貨幣政策的這種漸進平穩操作的一般原則性思路，以期引導市場更全面地認識和理解貨幣政策的原理機制，引導那些尋找政策的“拐點”，“轉向”和“退出”時點的靜態思維方式的轉變。筆者以為，這或許還可能有平和一些投機貨幣政策的心態的作用。

　　另外，“動態調整”的宣示將發揮貨幣政策引導市場預期的作用。第一個引導的預期是，建立貨幣政策將漸進調整的預期。當前貨幣政策不會採取“一步到位”和“突然襲擊”的方式，吸收“多餘”的貨幣，不存在貨幣政策“退出”的靜態時點；第二個引導的預期是，通脹上升也是一個過程，經濟形勢不會在某一“時點”出現通脹突然爆發的“拐點”，只要密切關注經濟形勢變化，動態貨幣管理是可以把通貨膨脹控制在可承受的範圍內的。

　　貨幣政策引導“預期”，對於穩定經濟非常重要。在經濟活動中，“可預期”，意味著經濟運行平穩，“不可預期”，意味著經濟運行非常不確定。關鍵詞“動態”傳遞了貨幣政策所引導的預期，因此對於穩定經濟運行是非常“關鍵”的。貨幣政策短期內將會呈現穩定調整的態勢，但從中長期來説，“動態微調”應是貨幣政策的常態。

　　關鍵詞之三：“市場化”

　　“注重運用市場化手段”的表達比較含糊。央行實施貨幣政策一般可動用的政策工具是三板斧：基準利率，存款準備金率和公開市場操作。中國的央行還有另外兩招，信貸額度管理和窗口指導。在這些中外央行的貨幣工具之中，屬於“市場化”的工具，嚴格意義上應該只有基準利率和存款準備金率。

　　所以，筆者認為，下半年如果形勢變化，不排除央行微調存款準備金率的可能性。事實上，從政策影響的角度看，調整存款準備金的效果與公開市場操作以及定向票據發行，對市場流動性規模的影響是一致的，不同的只是存貸比上的差異。另外，央行也可能通過更靈活公開市場操作，引導銀行間市場的利率向更市場化的方向變化。這也可能成為推進利率市場化的時機。

　　不過，調整基準利率的影響將是全方位的，對企業投資，消費信貸，資金成本，對經濟活動的各參與主體都有直接影響。今年下半年，經濟增長仍然在穩定的過程中，民間投資還沒有完全調動起來，國際經濟形勢也沒有根本好轉，國際資本流入則在增加。在這樣的國內外大環境下，央行對於可能牽一髮動全身的利率調整，會比較審慎。從“微調”的基調來分析，筆者的判斷是，只要國內外經濟形勢不發生重大突變，利率調整的概率就不大。

　　（左曉蕾/文 作者係銀河證券首席經濟學家）

責編：張福偉