黑貓股份：産銷兩旺盈利提升 買入評級

    09 年炭黑需求增長將達14.7％

　　根據汽車行業內人士預測，09 年國內汽車銷量增速將達25％，汽車銷量的增加會帶動國內汽車保有量和産量強勁增長，而汽車行業的快速發展必將帶動輪胎需求，目前輪胎需求主要有三大市場：配套、替換和出口，配套市場主要和汽車産量相關，替換和汽車保有量相關，出口和國外需求相關，2008 年國內汽車保有量6467 萬輛，産量961 萬量，輪胎出口1.98 億條，根據我們的模型測算，09 年國內汽車保 有量和産量將增長18％和20％，對應的替換、配套市場增速分別達10％和18％，考慮出口增速下降因素，09 年輪胎出口增速降為15％，根據上述假設，我們預測09年輪胎産量將達3.98 億條，較08 年的3.5 億條産量增速13.8％（上半年輪胎産量增速10.1％，6 月份産量增速12.7％）；而輪胎對炭黑用量佔到炭黑消費量的68％，其中炭黑的表觀消費量和輪胎産量相關系數為0.996，呈高度相關，因此我們預測09 年國內的炭黑消費量將達273 萬噸，同比增長14.7％。

　　煤焦油價格高峰見頂，炭黑企業生産成本下降

　　煤焦油是生産炭黑的主要原料，而煤焦油是煉焦的副産品，一般來説煤焦油産量是焦炭産量的4％，隨著鋼鐵行業開工率增加，將帶動焦炭産量的增長，相應煤焦油的供給將會大幅增加，因而煤焦油的供給緊張形勢將會改觀；從需求來看，煤焦油主要用途有煤焦油深加工（40％），炭黑消耗（30％），因而煤焦油深加工的量將決定煤焦油的價格走勢，而煤焦油下游産品中65％為煤瀝青，但由於技術和市場因素，國內煤瀝青價格低迷，導致煤焦油加工企業虧損，行業盈利較差，行業開工率不足，因此我們預計煤焦油價格已高峰見頂，如果原油價格不大幅走高，煤焦油産品價格將會下行，因此炭黑企業生産成本下降。

　　輪胎行業集中度提高有利於炭黑企業整合

　　07 年國內前10 家輪胎企業的産量佔到行業的77％，輪胎企業的大型化和集中度提高將有利於炭黑行業的發展，炭黑作為輪胎的增強和補充劑，佔到輪胎産品成本的7％左右，所以輪胎企業對炭黑價格不敏感，但由於炭黑質量對輪胎生産和使用起著重要作用，因而，輪胎企業更注重炭黑供貨的連續性和産品質量的穩定性，我們從炭黑行業歷年的開工率可以看出這一點，炭黑行業05年行業開工率僅70％，07 年71.8％，08 年75％，正是由於小企業無法開工導致了行業開工率一直不高；另外我們從産品售價上也可以看出，目前黑貓的炭黑産品價格要高於同類産品200 元/噸，且黑貓股份公司生産線滿負荷生産，而其他炭黑企業開工率就相對不足，從調研獲悉，公司對韓泰輪胎的銷量佔韓泰輪胎採購量的60％左右，證實輪胎企業偏向於向大型炭黑企業採購。

　　全球輪胎向中國轉移。由於成本的因素，國外大的輪胎企業紛紛在國內投資建廠，加上國內企業對汽車行業發展的良好預期，國內企業也同時擴大對輪胎生産線的投入，輪胎企業的擴産必將刺激對炭黑的需求。

　　公司擴産迎增長，炭黑産銷兩旺

　　隨著烏海一期2 條炭黑生産線投産，公司炭黑生産線達到16 條，炭黑産能從31 萬噸增加到39 萬噸，2010年下半年烏海二期建成，公司的炭黑産能將達47 萬噸；公司炭黑産能擴張以迎接旺盛的需求，公司目前16 條生産線滿負荷生産，前期公司擔心烏海8 萬噸産能投産可能會對銷售産生壓力，但從實際的銷售情況來看，銷售情況大大好于公司預期，公司炭黑銷售順暢，從實地調研來看，公司産品基本無庫存。

　　烏海項目投産盈利將超預期

　　烏海黑貓依託烏海市海南區西來峰工業園內焦化和焦油加工企業提供的原料油、煤氣，公司有著其它單一炭黑生産企業無法比擬的資源綜合利用循環經濟優勢及規模效益優勢，從調研了解到，公司當地的煤焦油採購價格要低於其他市場400 元/噸，加上公司自備1.5MW 發電機組，公司除了滿足自用外，剩餘電量將直接上網，根據調研加上我們對成本的測算，烏海黑貓的炭黑毛利率要高於本部10 個點，我們判斷烏海黑貓炭黑産品的毛利率將高達27％左右，根據當前的7100 元/噸的産品價格測算，加上發電帶來收益，我們預計烏海黑貓一期會給公司每個季度EPS 增厚0.09 元。

　　公司具有炭黑企業的兩大核心優勢

　　炭黑行業從本質上是個資源性行業，對資源的控制將直接決定企業的發展空間，因而，炭黑企業基本上是依靠原料（煤焦油或乙烯焦油）而建，因為，從運輸成本考慮，炭黑的運輸成本要低於煤焦油運輸成本（危險品，專用車），因而，誰佔據了煤焦油資源誰將會擁有發展空間；體現炭黑企業的另外一個競爭優勢就是資源的綜合利用，由於小炭黑企業産能小，不具有規模優勢，因而無法開展資源綜合利用，大部分尾氣被作為廢氣排放，而黑貓股份作為行業最大的炭黑企業，在資源利用方面具有優勢，如江西本部的尾氣出售給集團公司，而朝陽，韓城和烏黑三個基地均配備尾氣發電，烏海二期建成後，公司的發電能力將達53.5MW，發電量3.75億度，扣除公司自用，2011 年公司上網電量將達2 億度，而尾氣發電為廢氣利用，根據公司公司公告電力産品的毛利率高達70％，這將會增厚公司的業績公司業績彈性較大2010 年公司産能將達47 萬噸，如果按42 萬噸銷量測算，炭黑産品每上漲100 元/噸，公司EPS 將增厚0.174元，因而公司業績彈性較大。

　　投資建議：買入

　　鋻於汽車和輪胎行業的快速發展，炭黑需求量大幅增長，作為炭黑行業龍頭，黑貓股份將因此受益，公司産品季節性不明顯。根據測算公司烏海盈利較強，預期每個季度貢獻EPS0.09 元，2010 年下半年烏海二期投産，烏海項目單季度貢獻EPS0.18 元，根據公司公佈的業績快報，09 年二季度公司EPS0.12 元，從靜態的來測算，09 年三季度和四季度的EPS 為0.21 元，09 年EPS 將達0.5 元；假設2010 年下半年烏海二期投産，那麼10 年1、2 季度單季公司EPS 為0.21 元，3、4 季度單季EPS0.30 元，那麼2010 年EPS1.00 元，給予公司“買入”評級。

　　機構來源：中信建投

責編：張福偉