流動性推動相對估值上行

　　大通證券 李哲明

　　我們將1996年以來的M1增速與A股市盈率波動擬合比較，可以發現，M1增速的週期性與估值水平的波動較為相關，並且在小的週期內，估值水平仍然與M1增速擬合。

　　比較M1-M2與市場估值的歷史走勢之後，我們發現M1-M2幾乎可以看作是估值走勢的翻版，趨勢上極為接近。而目前M1-M2與市場估值同處在歷史較低水平，從趨勢上看這與1995-1996年的情況較為相近。

　　從這些比較中我們至少可以得出以下結論：流動性對市場估值的驅動力是極為明顯的，流動性與估值的相關性也是長期存在的，這其中M1增速由於明顯的週期性特徵對於市場具有更好的指示意義，而M1-M2則更接近市場估值的波動趨勢。因此，我們認為跟蹤M1以及M1-M2的變化，對市場估值趨勢的判斷會更有幫助。

　　下半年估值提升的依賴：M1繼續上行和M1與M2的差逐漸轉正。從寬鬆貨幣到經濟改善預期都支持M1增速延續上行空間。需要注意的是，當前M1同比已經進入1996年以來的最高位置，1997年1月份M1同比增長最高達到22.2％，2000年6月M1同比達到23.7％，2004年3月達到20.1％，2007年8月到達22.8％。而2009年6月M1增速達到創記錄的24.79％，説明此前寬鬆的貨幣政策對流動性充裕的提升效應是極為顯著的。從歷史規律來看，當前估值將快速反彈以跟上M1的增長速度。

　　前一階段M1的觸底反彈主要來源於寬鬆貨幣政策的推動，而隨著寬鬆貨幣政策效應的減弱，後期M1上行的動力將主要來自於定期存款出現活期化的金融脫媒現象，伴隨著M2增速的減緩，使得M1-M2的“剪刀差”出現大幅上升，這種情形分別在1996年、1999年以及2007年都出現過。 從相關關係來看，如果“剪刀差”大幅轉正，相對估值的市盈率也將繼續上漲，從而推動市場上行。

　　機構來源：大通證券

責編：王玉飛