重心不斷上移 A股進入"繁榮"與"危機"並存時期

　　本週四，國家統計局發佈經濟數據，二季度我國經濟加速回升。不過，市場並未對此産生強烈正面反應。上證指數在創下3221點新高之後，尾盤呈現高位跳水走勢，兩市個股跌多漲少。分析人士認為，雖然經濟已經好轉，但加速放貸帶來的資産泡沫正衝擊著宏觀調控的部署，貨幣政策可能正在出現微調。此後行情能否走高，還需要微觀實體盈利恢復的支持。

　　資産泡沫挑戰宏觀調控

　　今年以來，A股市場漲幅接近75%，市盈率達到近40倍水平，接近A股估值中樞的上限。而從房地産市場來看，北京、上海和深圳的房價較2008年顯著回升，其中北京進入3萬元時代，而深圳關內房價也接近甚至超過2007年的最高水平。資産價格泡沫逐漸顯現，而在這些泡沫背後是超大規模流動性的身影。

　　首先，從內部信貸規模來看，數據顯示，二季度新增貸款出現了逐月增加現象，其中4月人民幣各項貸款增加5918億元，5月增加6645億元，6月增加15304億元。加上一季度人民幣貸款4.58萬億元的天量增長，今年上半年新增人民幣貸款已近7.4萬億元。其中，6月份的M1和M2增速均創下10年以來的新高，分別達到24.79%和28.46%。

　　其次，從外部熱錢來看，今年上半年熱錢流入明顯增加。根據人民銀行公佈的二季度外匯儲備數據測算，二季度外匯儲備增加1778億美元，同比增加512億美元，以此扣除FDI和貿易順差之後的部分來匡算，二季度熱錢流入規模高達1219億美元，而一季度熱錢凈流出766億美元。分析人士認為，流動性投放的源頭很有可能逐漸從貸款轉向外匯佔款。

　　在流動性開始出現氾濫趨勢的背景下，國內的宏觀調控也面臨著巨大壓力。這種壓力主要來自兩方面：一方面，保增長需要人為的推動，那就是放貸，但在這個過程中，資金的投機性顯現，過多地投向了虛擬經濟中；另一方面，則是過度放貸可能引發通貨膨脹，從而製造另一個危機。分析人士認為，貨幣政策的主基調不會變，但其不確定性將大大增加，市場風險也將由此增加。事實上，定向央票重出江湖，已經可以視為對近期商業銀行信貸投放過多的一種懲罰。從內部流動性來看，其佈局可能會發生微調。

　　宏觀經濟與微觀實體顯著背離

　　週四統計局公佈的數據顯示，上半年國內生産總值為139862億元，按可比價格計算，同比增長7.1%，比一季度加快1.0個百分點。二季度中國宏觀經濟運行呈現出快速反彈態勢，當季GDP增速已接近正常年景水平。分析人士認為，下半年經濟增長趨勢即使沒有進一步政策刺激也會延續下去，因為當前去庫存衝擊已經結束，而去過剩産能化衝擊還未開始。

　　不過，當前的經濟回升態勢是政府強力政策刺激的結果，經濟最重要活動主體企業由於産能過剩限制，大部分經營狀況仍然處於正常水平以下，企業效益仍難以有效提升。當經濟內在活力不強，增長只是政府刺激結果的情況下，宏觀和微觀表現已經出現背離現象。

　　財政部公佈的半年度數據顯示，1-6月，企業所得稅收入完成6820.44億元，同比下降13.8%。分行業看，上半年工業企業繳納所得稅2019.91億元，同比下降18.3%，其餘多數行業的企業所得稅收入狀況也不理想，交通運輸、房地産、電信行業企業所得稅同比分別下降33.7%、24.0%、16.4%。而增值稅方面，1-6月，國內增值稅完成收入9201.2億元，同比下降3%。其中，1-5月國內增值稅收入均為負增長，6月份增長0.9%，實現本年度首次正增長。由此可以看出，今年上半年企業利潤、工業增加值和商業增加值增長並不明顯，微觀實體處境明顯不如宏觀經濟。

　　分析人士認為，微觀效益改善和宏觀經濟向好之間存在1年時滯。政府擴張政策通常作用於基建領域，刺激作用點通常不會在製造業上，故企業整體效益改善存在時間。若這是一個合理解釋，那麼在這一年時間裏，A股的估值基石仍需要一個漫長的過程來夯實，而且還充滿不確定性，當流動性高速擴張不可持續而貨幣乘數又無法放大時，A股就將面臨極大的風險。

　　非充分就業式增長急需改觀

　　據有關部門統計，今年上半年，我國新增就業將會出現積極的苗頭。農村外出務工人數有所增加，二季度末，農村勞動力外出務工人數比一季度增加了378萬人，增長2.6%。其中，東部地區增加56萬人，增長1.6%；中部地區增加80萬人，增長1.8%；西部地區增加242萬人，增長6.5%。但國家統計局新聞發言人、國民經濟綜合統計司司長李曉超表示，就業目前面臨的困難、壓力仍然比較大。分析人士認為，由於經濟仍未全面復蘇，或者説回暖的程度不夠，企業開工不足導致的就業形勢嚴峻局面依然難以改觀。

　　其實，從推動今年上半年經濟增長的三駕馬車來看，投資發揮著巨大的作用，上半年中國全社會固定資産投資同比增長33.5%，增速比上年同期加快7.2個百分點。反觀消費、出口仍然起色不大，上半年，居民消費價格同比下降1.1%(6月份同比下降1.7%，環比下降0.5%)。工業品出廠價格同比下降5.9%(6月份同比下降7.8%)。而進出口方面更是持續下降，進出口總額9461億美元，同比下降23.5%。貿易順差969億美元,同比減少21億美元。

　　在我國經濟還未真正實現轉型時，進出口的黯然失色，對就業的影響非常大，而失業率的上升對消費的牽制也是可想而知的。此外，應該看到，失業率的上升對固定資産投資也可能産生抵製作用，由於居民部門收入的下降，對房地産等固定資産的消費也將明顯降低。而事實上，就業的緩慢復蘇和居民收入的下降已經與目前的高房價形成了鮮明的背離。如果就業和收入水平無法在經濟復蘇中得以改善，目前迭創新高的地價和居高不下的房價將加重人們對未來的悲觀預期。這或許也是目前多數投資人不願將股市看得太遠的重要原因。