貸款過高引發央行微調不意味貨幣政策轉向

　　央行開始在公開市場收緊流動性

　　央行日前公佈的數據顯示，6月份金融機構人民幣貸款較上月新增15304億元。其後，央行恢復1年期央票發行，發行量為500億元。不少機構認為，6月份新增貸款過高已經開始引發央行政策微調，但這並不意味著貨幣政策的轉向。

　　中金公司的點評報告表示，央行的微調信號可能給市場帶來一定心理衝擊，但中金認為政府考慮到經濟企穩的基礎尚不穩固，仍傾向於保持政策的連續性和穩定性，不改變總的方針和政策，因此適度寬鬆政策的基調短期內不會改變。湘財證券的研究報告認為，6月新增貸款超出市場預期，或預示私人部門貸款需求明顯回暖。

　　6月金融機構人民幣新增貸款超出了市場1.2萬億元的普遍預期。高額新增貸款背後的原因主要是第三批中央項目貸款陸續下發、房市的持續火爆下按揭貸款的增長以及業績壓力下季末衝關。而值得關注的是，新增貸款數據似乎也顯示，政府投資、部分項目資本金下限降低已經明顯帶動了私人部門的貸款需求。私人部門信貸需求的回升反映了國內實體經濟正企穩復蘇，預示政府投資帶動的信貸增長將成功讓位於私人部門的真實信貸，無論對經濟、對銀行都是非常積極的信號。

　　湘財證券表示，6月高額信貸擴張下，貨幣供應量的增速勢必仍處於高位，央行的貨幣政策調整非常有必要。但湘財證券認為，寬鬆的貨幣政策基調近幾個月不會改變，諸如調整利率、準備金、限制信貸額度這種大手筆的調整不太可能出現，央行更多的手法是加大公開市場回籠力度、向商業銀行窗口指導等，但貸款額度限制可能性不大。

　　“公開操作政策的微調已經開始。重啟1年期央票發行的信號意義更大，顯示央行已經開始在公開市場上收緊流動性。由於1年期央票到期時間更長，因此央行實質上已開始收緊年內流動性。”東方證券分析師馮玉明認為，如果從去年11月政策寬鬆開始計算，8個月累計放貸8.6萬億元，增量驚人。超預期的信貸增長，無疑增加了對流動性進行微調的可能性。

　　湘財證券認為，國內外的經濟形勢決定寬鬆的貨幣政策基調短期內不會改變。國內雖然目前經濟的復蘇跡象日漸明顯，但仍存在一定的不確定因素。如果現在貨幣政策轉向，調節利率、準備金率將對剛復蘇的經濟造成嚴重打擊。而限制信貸額度的可能性也不大，因為剛有復蘇苗頭的私人部門信貸需求會受到抑制。國際出口形勢仍不樂觀，政府一直在維穩人民幣匯率，因此我國單方面調整利率、準備金率都是不太可取的。

　　湘財證券預計，央行在控制貨幣供給上仍將採取相對謹慎、保守的做法，主要是加大公開市場操作力度適當調節基礎貨幣，或者對商業銀行進行窗口指導，放慢信貸增長速度，但貸款額度限制可能性不大。這從近期央行的舉措可見一斑，在6月存、貸款數據公佈後，央行隨即增發了1000億央票，增加資金回籠。銀監會也將引導商業銀行優化信貸結構。與央行不同的是，銀監會的出發點是信貸高速增長會給銀行帶來風險隱患。具體而言，銀監會可能打擊不合理信貸、高風險信貸的發放，引導商業銀行優化信貸結構。

　　湘財證券認為，央行及銀監會的政策相對緩和，抑制信貸增長的作用不大，下半年決定信貸規模的主要因素仍是項目貸款的跟進。由於單批項目貸款的發放有幾個月的持續性，因此三季度銀行新增信貸規模仍舊會比較大；而房市持續活躍保證了居民貸款的增長；私人部門的貸款增長也有望保持穩定。綜合而言，全年信貸規模應超過8萬億元，在10萬億元左右。

　　中金公司也預計，由於近期貸款結構主要傾斜向政府項目，而眾多期限較長的基建項目才剛開工，因此未來貸款的慣性較強，很難短期內大幅壓縮。全年新增貸款將超10萬億元。

　　中國人民大學中國改革和發展研究院教授宋立：

　　不宜輕易對貨幣政策進行總量緊縮

　　“即使出現明顯的通貨膨脹壓力，也應該首先調節政府投資節奏和結構，並以此調整政府投資引致的信貸投放，而不宜輕率對貨幣政策進行總量緊縮調整，以免傷及尚未完全啟動起來的民間投資等市場化需求。”中國人民大學中國改革和發展研究院教授宋立認為。

　　由於上半年貨幣信貸持續超預期的高速增長，國內通脹壓力和資産泡沫問題再度出現，一些經濟學家和機構預計，今年四季度貨幣政策取向將會有所調整。中金公司預計，年底的中央經濟工作會議有可能初步釋放政策調整的信號。

　　不過，宋立教授與合作者的研究報告認為，目前看來，通貨膨脹和貸款質量並不存在大的風險，因此貨幣政策不必進行總量性的緊縮調整，而應通過結構優化繼續致力於促進經濟回升。如果存在比較明顯的通貨膨脹壓力，需要進行一定程度的調控，應該適當進行調控的是政府投資的節奏和結構，而不應該調控非政府投資和消費部分。

　　“目前的貨幣供應量並不足以推動物價水平由負轉正並明顯上漲，貨幣因素推動的物價水平低迷狀態將可能持續到第四季度。”不過宋立同時表示，廣義貨幣供應量從3月起出現了明顯加快的情形，如果連續多月保持在25%左右的水平，則有可能將增加通脹壓力。

　　對於上半年的信貸增長，宋立認為，考慮上一年信貸偏緊、其他融資方式萎縮、今年以來票據等短期融資偏高，以及經濟回升對“超額”貨幣信貸供應的需求等因素判斷，今年以來的貨幣信貸供應偏多問題並不十分嚴重。由於2008年實行從緊的貨幣政策，尤其是強制性的信貸規模控制，去年全年的實際新增貸款比趨勢值少了約1.7萬億元。可以認為當前雖然存在一定程度的貸款多增，但並不十分嚴重。

　　在不少機構討論加息可能的時候，宋立教授建議，在改善信貸結構的同時，應該降低企業和消費者的融資成本。宋立認為，相對而言，目前金融體系流動性充裕，實體經濟的融資成本卻仍然比較高。雖然目前利率水平已經比較低，但仍然存在一定的調整空間。可以根據需要，相機抉擇降低利率水平。而且，準備金率明顯偏高，存在較大調整空間。

　　宋立同時表示，信貸政策要從總量擴張轉移到結構優化。建議在對信貸規模進行適當微調的同時，要大力優化信貸結構、消除不必要的信貸配給和由此帶來的信貸歧視。要引導商業銀行在保持基礎設施建設的配套貸款合理增長的同時，逐步增加對中小企業、中西部地區和農村地區的信貸服務。探索消費貸款的新形式，支持消費需求穩定增長。同時，要逐步增加對企業的技術改造和設備更新等貸款，支持結構調整和産能調整。

　　興業銀行魯政委：

　　明年三季度前後可能啟動加息進程

　　“明年第三季度前後，存在啟動加息進程的可能性。”興業銀行資深經濟學家魯政委認為，考慮到經濟企穩回升勢頭尚需繼續鞏固，以及為聯手應對危機，全球主要國家共進退的君子協定，因此，預計年內宏觀調控政策雖會更多強調結構優化，但總基調還不會發生根本改變，貨幣政策的基本取向也應該不會發生根本轉向。

　　“7月8日，央行宣佈重啟停發良久的一年期央票。明確傳達出了央行有能力控制流動性、信貸和可能出現的通脹，宣示控制通脹的堅定決心，有利於穩定通脹預期。”魯政委説，本次一年期央票重出江湖，明確宣示了貨幣政策的強勢微調。而如果站在未來1至2年回望，則很可能是貨幣政策轉向緊縮的最早期信號。

　　魯政委認為，信貸繼續超強增長是直接觸發貨幣政策微調因素。而且，在上週三1年期央票的發行公告中，與此前一直維持的“最高發行量”措辭相反，而修改為“最低發行量”。明確顯示了央行加大流動性回籠力度，遏制未來信貸可能繼續過量投放的政策意圖。這自然也意味著，如果繼續出現信貸衝鋒，不排除未來定向央票會再度以非公開的方式重出江湖。

　　與當前主流“財政政策應當繼續維持，但貨幣政策應當微調”的觀點不同的是，魯政委認為，擴張性政策的正確退出路徑應當是擴張性財政政策逐步退出，然後逐步開始貨幣政策緊縮。

　　他表示，如果貨幣政策先行收緊而擴張性財政政策維持，很可能出現的情況就是：在擴張時期，中央和地方政府的擴張性項目是銀行信貸優先滿足的對象，非國有部門難以獲得信貸；貨幣政策一旦轉向收緊，信貸額度再度變得稀缺，非國有部門將更加難以獲得信貸。不僅信貸條件沒有改善，而且財政支出壓力的加大，還可能進一步加重實體經濟稅負。

　　“5月份就已顯示了這種令人擔憂的狀況。5月份財政收入出現了7個月來的首次正增長，但卻是在過去主要稅種收入來源如國內增值稅同比下降4.7%，企業所得稅下降8.9%的情況下，通過非稅收收入大增130%取得的。”魯政委説，融資條件嚴峻和實際稅負加重，將共同令非國有部門營商環境惡化，由此削弱經濟能夠持續復蘇的根基，一旦擴張性財政政策撤出就很可能出現經濟“二次下行”的風險。

　　魯政委表示，既然經濟真正回暖仍需確認，那麼，逐步削弱財政刺激力度，觀察經濟的反應，就是一種漸進檢驗經濟復蘇狀況的正確辦法。如果在擴張性財政撤出過程中，經濟形勢依然總體平穩，那麼，這説明經濟真正回暖。同時，在經濟不景氣時期，擴張性財政政策的“擠出效應”可以忽略不計，但隨著經濟的復蘇，擴張性財政政策的“擠出效應”就會越來越大，從而在更大程度上削弱經濟效率。因此，在未來宏觀政策退出路徑上，應當遵循“先財政退出，然後貨幣政策逐步調整”的路徑，而不是相反。（本組稿件由記者劉振冬采寫）

責編：王玉飛