四大陰霾籠罩大盤 股指調整空間會多大

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    四大壓力逐漸顯現 反彈盛宴或到“結賬”時間

　　壓力一：

　　流動性迅猛釋放結束

　　從2008年12月開始，信貸創造進入快行道。自去年12月至今年3月，金融機構當月新增人民幣貸款額分別為7718億元、16200億元、10700億元以及18900億元。可以説，如此大規模的信貸釋放歷史罕見。猛烈信貸創造的結果就是市場流動性異常充沛，流動性指標M1同比增速迅速從今年1月份的6.68％提升至4月份的17.48％。

　　但是，流動性必須與宏觀經濟匹配。在國內經濟仍然低位徘徊的背景下，持續猛烈釋放的流動性顯然難以被經濟主體吸納，還可能催生惡性資産泡沫，這對經濟的長期危害將是巨大的。或許是出於這樣的擔心，人們聽到了“貨幣政策適度微調”的言論，看到了對票據融資的調查，而4月份當月新增貸款餘額也較一季度出現了明顯回落。上述跡象顯示流動性迅猛釋放的過程已經結束。

　　此外，由於CPI持續下降，目前以一年期存款利率折算的實際利率已經由去年的負利率變為今年4月份3.75％的水平。實際利率的高企意味著，短期內市場流動性的保持也很難寄希望於“儲蓄搬家”。

　　由此看，支撐本輪反彈的最大動力——流動性，正在逐漸衰弱。而流動性充沛程度下降的直接後果，就是此前靠資金推上去的局部高估值泡沫不僅難以維持，而且有出現縮小甚至破裂的可能。

　　壓力二：

　　宏觀經濟曲折復蘇路

　　當流動性的支撐變弱後，市場原本希望業績可以對衝負面影響，也就是由題材股向藍籌股進行風格轉換。但目前看，這一轉換很難成功，因為宏觀經濟雖然已經觸底，但復蘇進程會比較曲折。

　　通過最新的4月份宏觀數據似乎很難得出經濟已經進入復蘇週期的結論。在貿易方面，4月份出口增速同比下降22.6％，較一季度水平回落3個百分點，顯示國際需求進一步回落；在消費方面，雖然4月份社會消費品零售總額同比增長14.80％，延續了小幅回升的態勢，但作為一個滯後指標，在居民收入預期下降的背景下，消費的持續增長並不樂觀。因此，如果經濟要在短期內迅速進入復蘇期，投資拉動成為唯一可以依靠的力量。但從歷次經濟危機的經驗來看，投資更重要的作用在於“止血”。而且，由於基礎設施的完善以及房地産投資的低迷，現階段投資拉動經濟的效果較亞洲金融危機時實際上是明顯下降的。從數據看，雖然城鎮固定資産投資仍保持增長態勢，但自籌資金的累計同比增速自今年2月份開始已在逐步下降。

　　宏觀經濟底部震蕩的特徵，很可能對應著企業“去庫存-補庫存-再去庫存”的艱難過程，這意味著業績很難對市場上漲提供持續動力。更何況，從PPI同比增速持續下降的情形看，企業名義業績可能尚未完成探底過程。

　　壓力三：

　　估值泡沫需要修正

　　自去年10月底至上週五，滬綜指累計漲幅超過了50％，但伴隨著股價上漲，公司業績並未同步跟進，這導致市場估值高企。截至上週末，以2008年年報為基礎，全部A股在剔除金融股後的整體靜態市盈率為35.70倍，這一估值水平不僅不低，而且呈現出明顯的泡沫特徵。

　　較高的估值包含了兩方面因素：一是流動性的推動，二是對經濟復蘇的樂觀預期。從流動性方面看，估值是否會下降當然不在於泡沫已經很大，但如果催生泡沫的動力減弱就需要保持警惕了。既然流動性已經出現衰弱，那麼由此形成的估值泡沫就沒有理由保持原狀，縮小甚至破裂應是最終結果。從對經濟的預期看，由於從觸底到復蘇的過程會比較漫長，今年一季度數據導致市場形成的樂觀預期也需要向下修正。因此，估值下降是大概率事件。

　　壓力四：

　　供給壓力制約市場

　　從歷史上六次IPO重啟後的市場走勢看，恢復新股發行並不會對市場構成顯著影響。據統計，上述六次IPO重啟後的首月，上證綜指平均漲幅達到了2.82％，上漲概率超過80％。但值得注意的是，本次IPO重啟出乎市場預期，而且此前市場經歷了大幅上漲，目前又面臨較大下行壓力。因此，不排除市場情緒會受到比較強烈的衝擊，從而使新股開閘成為導致大盤下跌的“最後一根稻草”。

　　更值得關注的是，隨著市場漲幅較大後調整壓力的增加，本已沉寂的大小非減持壓力有可能再度抬頭。據Wind資訊統計，進入2月份後，大小非特別是小非減持壓力有所增加，小非4月份減持了6.05億股，較3月份增加了8.81％。雖然2009年限售股減持壓力主要體現為大非，由於大非短期減持意願不高，市場限售股供給壓力似乎不大，但小非巨大的存量以及市場自高位回調時堅定的減持態度，仍可能使市場承受較大的籌碼供給壓力。

　　總體來看，流動性異常充沛、經濟觸底復蘇預期強烈以及整體估值偏低，是滬綜指自1664.93點以來持續反彈的主要動力。但在2600點位置，上述支撐因素均發生了明顯的不利變化，這使得反彈動能不足的問題凸顯，加之供給預期的增強，市場下行壓力或將顯著增大。

　　從下跌空間看，國際市場以及大盤藍籌股的走勢將發揮重要決定作用。如果美國、香港等主要股市繼續上漲，那麼A股雖然上漲動力匱乏，但下跌空間將因為外部環境溫暖而比較有限；如果大盤藍籌股經過短期調整後獲得前期震蕩平臺的支撐，那麼因為權重作用，指數的下跌空間也將比較有限。但上述兩個因素短期很難對A股市場發揮支撐作用，而且從目前來看，二者都存在較大變數，因為一旦美國經濟以及國內經濟的觸底復蘇過程出現反復，支撐也可能變為壓力。