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　　國都證券：瀘州老窖 業績現谷底 估值具備提升空間

　　08年瀘州老窖（000568）實現營業收入37.98億元,同比增長29.8%,其中白酒銷售收入36.89億元,同比增長42.09%,實現凈利潤12.65億元,同比增長63.65%,略低於市場預期。09年一季度實現收入12.83億元,同比增長1.34%,如果考慮到預收帳款減少約4.65億元,公司一季度銷售收入實際出現了負增長,説明經濟危機對高端消費品衝擊較大,但從目前經濟恢復情況判斷今年一季度很可能是全年業績的谷底。

　　08年國窖1573報表銷量約2600噸,實際銷量我們估計略高於報表數據。1573在高檔白酒消費下滑比較大的華南、華東地區銷量較少,在華北、華中、西南等1573強勢地區銷售相對穩定。公司在08年第三季度開始加強對終端價格治理,更換了部分地區經銷商,控制1573齣

　　貨量,消化渠道庫存。對於09年1573的銷售情況,我們初步判斷是:上半年以控貨保價為主,下半年依賴消費環境轉好再放量增長,銷量走

　　勢可能與08年情況相反,前低後高。

　　老窖特曲08年第四季度提價後,呈現量價齊升,特曲銷量增長承接了1573下滑所空出的市場空間,09年第一季度特曲銷量保持增長。

　　公司將老窖特曲定位在中高檔政商務用酒,我們看好中檔白酒市場規模擴張:1）現階段的消費環境有利中檔白酒承接部分高檔白酒市場;2）

　　高檔白酒連續提價,中檔白酒提價相對落後,噸酒價格有提升空間;3）中檔白酒市場區域性品牌集中,缺乏全國性品牌。老窖特曲是一個全國

　　性品牌,有廣泛飲用基礎,我們看好老窖特曲09年銷量增長。

　　國窖1573和老窖特曲在08年內均有提價,白酒業務綜合毛利率也提升至81.27%。隨著老窖特曲出廠價逐漸向接近200元,整體毛利率有望持續提升。06年以前國窖1573處於品牌推廣期,銷售費用佔營業收入比例在20%以上,1573現在已進入成熟期,08年銷售費用佔比已下降至13.5%。

　　華西證券08年凈利潤4.63億元,貢獻公司每股收益0.1元,09年一季度成交量放大有利華西證券經紀業務收入增長,預計華西證券09年可給公司貢獻至少0.13元的每股收益。

　　公司目前估值相對偏低,我們認為促使估值提升的因素有:1）下半年消費環境轉好,行業估值水平整體提升;2）老窖特曲銷量增長,拉動公司09年業績增長。預計公司09年每股收益1.14元,10年每股收益1.37元,調高評級至“短期-強烈推薦,長期-A”的投資評級。

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